投资
要点
政策窗口期临近，扰动因素偏多；流动性方面仍可期待央行降准操作，但预计对债市利好有限，短端或更为受益；整体上看当前债市偏逆风，收益率曲线极度平坦的情况下，操作上仍建议适度降低杠杆，以配置短端资产为主，长端预计仍窄幅震荡，关注波动过程中险资等机构增配带来的交易性机会。
债市点评：
本周资金平稳跨月，长端修复。期限利差方面，国债10-1利差收窄5bp至32bp，国开10-1利差收窄2bp至27bp，曲线维持平坦。基本面方面：11月制造业PMI受季节性扰动及市场需求不足影响，读数小幅下行至49.4，供需继续分化；其中生产、新订单、原材料库存指数环比分别下行0.2pct、0.1pct、0.2pct至50.7%、49.4%、48%。非制造业方面，商务活动指数为50.2%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点，但斜率放缓；其中服务业商务活动指数环比下降0.8个百分点至49.3%，今年首次进入收缩区间，主要受假期效应消退影响，居民出行和消费需求减弱。资金方面，本周受跨月影响，流动性有所分层，其中非银资金利率明显抬升；此外，受政府债放量以及信贷投放影响，银行资金需求增加，同业存单价格高位震荡的走势仍在持续。政策窗口期临近，扰动因素偏多；流动性方面仍可期待央行降准操作，但预计对债市利好有限，短端或更为受益；整体上看当前债市偏逆风，收益率曲线极度平坦的情况下，操作上仍建议适度降低杠杆，以配置短端资产为主，长端预计仍窄幅震荡，关注波动过程中险资等机构增配带来的交易性机会。
一、市场行情回顾
1.资金面
本周（11月27日至12月1日）公开市场净回笼310亿元。其中，7天期逆回购投放规模为21360亿元，到期21670亿元。下周（12月4日到12月8日）资金面影响因素方面，政府债净缴款2424亿元；同业存单到期规模4404亿元；逆回购到期21360亿元。
本周资金面边际转松。DR001、DR007、DR014分别为1.61%、1.80%、1.86%，
较上周分别变动-22.97bp、-38.39bp、
-82.42bp。具体来说，本周DR007运行在1.80-2.18%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为5.46万亿元，较上周减少1.20万亿元，其中R001日均量为4.50万亿元，较上周减少1.26万亿元，R001成交量占比为82.42%。
图1 货币市场利率 资料来源：Wind2.债券利率
本周资金面边际转松，长端修复。周一，现券继续走弱，短券弱势明显；1年期国开活跃券230024收益率上行6bp，10年期国开活跃券230210收益率上行1.05bp，10年期国债活跃券230018收益率下行0.05bp，30年期国债活跃券230009收益率上行0.10bp。周二，债市对央行货币政策执行报告解读偏积极，债市回暖；10年期国开活跃券230210收益率下行2.50bp，10年期国债活跃券230018收益率下行2.15bp，30年期国债活跃券230009收益率下行1.81bp。周三，非银跨月价格继续上升，现券走弱；10年期国开活跃券230210收益率上行1.20bp，10年期国债活跃券230018收益率上行0.40bp，30年期国债活跃券230009收益率下行0.24bp。周四，11月PMI数据走低，债市情绪积极；10年期国开活跃券230210收益率下行0.02bp，10年期国债活跃券230018收益率下行0.55bp，30年期国债活跃券230009收益率下行1.15bp。周五，月初资金好转，银行间主要利率债收益率走势分化，长券偏弱短券稍暖；10年期国开活跃券230210收益率下行0.18bp，10年期国债活跃券230018收益率下行0.85bp，30年期国债活跃券230009收益率上行0.20bp。全周来看，10年国债活跃券230018收益率累计下行3.20bp，10年国开活跃券230210收益率累计下行0.45bp，30年期国债活跃券230009收益率累计下行2.90bp。
二、宏观经济观察
● 11月27日，央行发布三季度货币政策执行报告，报告强调货币政策要更加注重做好跨周期和逆周期调节，准确把握货币信贷供需规律和新特点。在货币信贷方面，强调要更关注信贷结构，盘活存量贷款。
● 11月官方制造业PMI为49.4，预期49.7，前值49.5。
● 11月官方非制造业PMI为50.2，预期50.9，前值50.6。
● 10月份，美国核心PCE如期降温，同比增速放缓至3.5%，创2021年4月以来最低水平，符合市场预期，前值为3.7%。个人收入同比增4.5%，为2022年12月以来最低水平。支出同比增5.3%，创2021年2月以来最低。
图6 部分高频经济数据 三、未来市场展望
本周资金平稳跨月，长端修复。期限利差方面，国债10-1利差收窄5bp至32bp，国开10-1利差收窄2bp至27bp，曲线维持平坦。基本面方面：11月制造业PMI受季节性扰动及市场需求不足影响，读数小幅下行至49.4，供需继续分化；其中生产、新订单、原材料库存指数环比分别下行0.2pct、0.1pct、0.2pct至50.7%、49.4%、48%，整体呈现主动去库的特征。价格方面，11月出厂价格上行0.5个百分点至48.2%，主要原材料购进价格受原油影响继续回落。非制造业方面，商务活动指数为50.2%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点，但斜率放缓；其中建筑业指数有所反弹，环比上行1.5pct至55%；服务业商务活动指数环比下降0.8个百分点至49.3%，今年首次进入收缩区间，主要受假期效应消退影响，居民出行和消费需求减弱。整体上看，11月制造业PMI进一步下行、非制造业PMI明显下滑、综合PMI产出指数持续回落，显示当前经济仍在波动中寻找支柱，居民端消费信心偏弱、房地产行业低迷背景下，经济修复基础仍不牢固。资金方面，本周受跨月影响，流动性有所分层，其中非银资金利率明显抬升；此外，受政府债放量以及信贷投放影响，银行资金需求增加，同业存单价格高位震荡的走势仍在持续。政策窗口期临近，扰动因素偏多；流动性方面仍可期待央行降准操作，但预计对债市利好有限，短端或更为受益；整体上看当前债市偏逆风，收益率曲线极度平坦的情况下，操作上仍建议适度降低杠杆，以配置短端资产为主，长端预计仍窄幅震荡，关注波动过程中险资等机构增配带来的交易性机会。
四、卖方观点汇总
1.华泰固收 12月1日
主要观点：
（1）数据角度，经济波浪式运行基因仍在，年末各项经济数据可能继续反复，整体价格信号依旧偏弱，市场震荡格局未改，整体风险不大。（2）年底阶段政策窗口期，扰动因素偏多，存单等是影响债市的关键，关注年底几大关键会议定调。（3）长期问题的解决、以及中期内生循环的畅通都还需要看到更多条件，货币政策稳健取向仍未变化，2.6%甚至以上的存单具备配置价值，度过年底时段后存在下行机会。（4）操作上，继续建议转为1-3年利率（含存单）+明年底前到期主流城投债+二永债为主，继续保持偏低杠杆。十年国债进入2.7-2.8%区间，保险等机构可以关注增持机会。
2. 兴业固收 12月1日
主要观点：
生产相对不差，需求继续回落，11月制造业PMI小幅下行。或因淡季将至，企业有放缓原材料采购的意愿，但对未来生产经营预期仍较为乐观。建筑业景气度小幅回升，或受益于万亿国债增发，关注后续政策的支持力度及可持续性。经济可能尚在爬坡过坎，宏观上债市逆风因素不多，长端的确定性可能要高于短端，建议关注哑铃型策略。
3. 中信建投 12月1日
主要观点：
展望2024年有三点建议：①继续关注利率债期限利差的变化，目前10Y-1Y期限利差已下行至40BP的历史极低位水平，参与期限利差修复的胜率在升高②关注同业存单的投资机会，1Y存单利率已位于MLF以上，这一情况在近年来极少出现，已经具备配置价值③化债大潮下适度参与票息策略，但需控制久期，但类似去年末“赎回潮”的自我加强与自我反馈的机制并未消除，建议在寻求性价比的同时注意流动性风险的防范。
4. 浙商固收 12月3日
主要观点：
在现有货币政策操作逻辑下，短端利率下行具有隐性制约，若无意外因素冲击，短端利率大幅回落概率偏低，长端利率在高质量信用周期中上行概率也有限，而债市收益率曲线在前述的货币信用环境以及机构行为组合背景下或长期延续平坦化特征，8月至今曲线逐步平坦化从侧面验证该逻辑。从策略角度，随着曲线平坦程度逐步增加，在中性组合久期基础下，鉴于哑铃型策略的凸性最强，相较于子弹型策略和阶梯型策略优势明显增加，因此建议当投资者持续关注哑铃型策略。
数据来源：wind
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