来源：郁言债市
摘 要
► 超储率的关注度为何下降
长期以来，超储率是债市投资者分析银行间市场资金面松紧的重要指标之一。而事实上，超储率和资金面松紧的体感存在背离。由于超储本身存在季节性规律，对资金利率的指示作用降低，同时随着银行存款吸引力下降，资金从银行到非银传导的过程，也使得仅仅研究超储并不足够。因此，本篇报告旨在打造一个更加高频、实用的资金面分析框架。
► 货币政策取向是第一位，捕捉边际变化是关键
在进行资金面分析时，货币政策取向，或者说央行的态度，始终是第一位，重要会议和央行对货币政策的表态是观察货币政策取向的重要渠道。如何从繁多的措辞中提取关键信息？我们认为核心在于关注变化。历次资金面从宽松转向收紧时，均有货币政策取向转变，本文以2016年、2020年为例，具体阐释如何捕捉货币政策的边际变化。当观察到的政策表述的变化和基本面的信号共振，或者观察到政策出现了连续性甚至趋势性的指向，则可能迎来政策拐点。
► 基于供需的资金面高频跟踪框架
在把握货币政策大方向的基础上，核心是高频跟踪资金供需的边际变化，以此预判资金面的短期波动方向。
供给端，银行是绝对主力，重点观察其负债端压力的边际变化，如果银行负债端压力有上升的趋势，可能会引发资金面边际收敛。在当前阶段，信贷需求、财政存款是资产端变化的重要变量，当资产端信贷需求增强、政府债发行节奏加快，会导致其负债端压力上升，在银行间市场净融出资金规模下降。具体到可以高频跟踪的指标，资产端为表征银行信贷投放强弱的票据利率、政府债发行规模和银行体系净融出规模，反映负债端资金缺口的逆回购存量、同业存单净发行规模和利率。
需求端，主要是非银加杠杆带来的资金融入需求。当短端资产套息空间扩大，资金需求趋于上升，但同时也加大了资金面反转的风险，可以通过非银机构融资资金规模、质押式回购余额和杠杆率来观察当前资金需求强弱。资金需求旺+供给端边际收敛，可能带来资金面波动的放大；而资金需求较低时，难以出现较大波动。
► 未来，资金面低波时代
从历史上看，资金利率的波动往往高于现券，这也使得资金面的边际变化成为影响债市定价的关键因素之一。但今年以来，资金利率的波动率显著降低，体现在资金价格基本围绕7天逆回购利率上下波动。
展望未来，随着货币政策框架朝着精细化调控方向转变，央行对资金面的控制力度在增强，叠加均衡投放下，信贷的季节性波动降低，资金面迎来低波时代。
风险提示：流动性出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。
01
超储率的关注度为何下降
长期以来，超储率是债市投资者分析银行间市场资金面松紧的重要指标之一。超储率指标，根据商业银行超过法定存款准备金而保留的准备金存款比例计算得到。对于银行而言，一般情况下法定准备金被央行冻结无法动用，流通中现金则由金融体系以外的机关、团体、企事业单位和居民个人等所持有，因而银行可自由动用的资金主要是超储。相对于整个基础货币（主要包括超额准备金、法定准备金、库存现金和流动中现金等），超储更为接近商业银行的“银根”属性，本质上是银行可自由动用的资金，属于从供给端对银行间资金面进行分析，因而超储率成为衡量资金面松紧的重要指标之一。
从最朴素的推理出发，当超储率升高，即银行可以动用的潜在资金增加，往往资金面趋松，反之则趋紧。而事实上，超储率和资金面松紧的体感存在背离，例如，季末超储率通常季节性走高，而资金面却体感偏紧。从历史数据来看，超储率反而和资金利率均值呈现正相关性，尤其是季末、年末等特殊时点，超储率走高的同时，资金利率也在同步上行。而季初月超储率通常下降，资金面反而相对宽松。即使用同比来看，二者相关性也并不强。
使用超储率判断资金面的松紧貌似“失效”，这一现象的背后可能有几个原因：
一是从超储的测算出发，本身具有较强的季节性特征，同时超储作为月末时点值，月末/季末的季节性规律使得其和月内资金面波动脱钩。传统的超储测算方法从央行负债表出发根据影响超储的五大因素进行计算，其中财政存款、央行投放/回笼两项均具有较强的季节性特征，前者体现为“季末下降、季初回升”，后者则反之，最终使得超储呈现“季初下降、季末回升”的规律。
超储=外汇占款+央行投放/回笼-财政存款-货币发行-法定准备金
财政存款方面，主要是由于季初月为缴税大月，企业预交企业当季所得税，对应财政存款增加，资金从银行回流央行；而季末月为财政支出大月，对应财政存款减少，资金从央行回流银行，但财政支出释放通常在月末最后两天，反而更加利好下个月初的资金面，这就使得季末财政支出虽然大，但资金面体感并不好。央行投放方面，主要是由于跨季、跨年等特殊时点资金面通常偏紧，央行加大投放量维稳资金面。构成超储的其他项中，外汇占款在2015年之前是央行被动投放流动性的重要来源，而随着出口增速的降低、人民币汇改的推进，外汇占款项波动趋于平稳；货币发行（主要是M0）仅在春节假期等特殊时点产生波动，其他时点变化较小。由此，财政存款和央行投放成为影响超储的核心因素，而这两项的变动特征也造就了超储的季节性规律。
二是非银的崛起可能熨平超储和资金的关系。超储仅衡量银行可以动用的资金规模，但银行间流动性供给并不仅来源于银行，超储之外的非银存款也可以为银行间市场提供流动性。比较典型的是今年4月下旬以来的禁止手工补息政策，银行存款大量搬家，资金从银行转向非银，这使得银行间市场上资金供给结构发生转变，银行体系资金融出量大幅下滑，而货基、银行理财等非银融出资金显著上升。从历史上来看，2021-2023年间银行体系资金融出和资金利率呈现出负相关关系，而今年以来两者有所脱钩，背后核心原因就在于非银的崛起使得银行不再是回购市场的绝对主导者。
三是并未考虑超储结构的影响。测算超储率，往往关注超储总量规模，但实际其内部的结构分配也具有较大差异，央行的公开市场操作则是决定超储分配的核心因素。当前央行常见的三种流动性投放手段——逆回购、MLF和降准，对超储产生的结构效果不尽相同。逆回购主要向一级交易商投放短期资金，一方面是面向的范围较小，当前51家公开市场业务一级交易商，包括六大行、股份行、政策性开发性金融机构和30家规模相对较大的城农商行、外资行。这会使得逆回购资金更多向大型金融机构倾斜，而中小机构只能通过资金传导链条而获得；另一方面是期限较短、不稳定。在同样的超储规模之下，逆回购资金占比更高的时期，资金面不稳定性将相对更高，资金面预期主要由未来可用的中长期稳定资金决定。MLF操作面向所有符合宏观审慎管理要求的商业银行和政策性银行，其中也包括一些中小行。降准（主要是全面降准）则直接增加市场上大部分银行的流动性。二者主要区别在于前者的成本更高，而降准几乎为零成本资金投放。
大量的逆回购资金可能会使得超储结构不稳，而MLF和降准则有益于改善结构。在资金量相同的情况下，后者占比更高的时候，资金面稳定性更强。
总的来看，由于超储本身存在的季节性规律，对资金利率的指示作用降低，同时随着银行存款吸引力的下降，资金从银行到非银传导的过程，也使得仅仅研究超储并不足够。
02
货币政策取向是第一位，捕捉边际变化是关键
对于资金面的分析始终建立在货币政策取向的基础之上，因为偏紧、偏松或是中性的货币政策对整体市场流动性状况、利率水平以及资金供求关系有着根本性的影响。央行通过公开市场操作、调整存款准备金率和政策利率等工具，直接影响市场的资金成本和流动性。比较明显的是今年以来，资金价格和市场供需有所脱钩，背后的原因就在于央行在防空转诉求下对资金利率下限的管控。因此，在进行资金面分析时，货币政策取向，或者说央行的态度，始终是第一位。2.1．从哪些途径观察货币政策取向重要会议和央行对货币政策的表态是观察货币政策取向的重要渠道。固定的重要会议包括每年一次的中央经济工作会议、两会政府工作报告以及4月、7月和12月部署经济工作的政治局会议。除此之外，央行层面的货币政策执行报告、货币政策例会、金融数据新闻发布会以及央行相关领导发言，均是观察货币政策取向的信息源。重点关注哪些表述？一是政策整体基调，“跨周期调节”、“跨周期和逆周期宏观调控政策结合”还是“加强逆周期调节”，可能分别对应货币政策从弱到强；二是流动性相关表述，如果出现“把好货币供给总闸门”、“不搞大水漫灌”、“防止资金空转套利”、“避免资金沉淀空转”等语句，可能对应监管收紧资金面，管控力度加强；三是降成本相关表述，“降低社会融资成本”、“促进社会成本稳中有降”、“推动综合融资成本明显下降”，细微的变化可能也体现货币政策力度的不同；四是货币政策工具，是否特别提到“运用降准、降息、再贷款等手段”、“用好各类货币政策工具”，后续货币加力的概率可能加大。如何从繁多的措辞中提取关键信息？我们认为核心在于关注变化。历次资金面从宽松转向收紧时，均有货币政策取向转变，接下来我们以2016年、2020年为例，具体阐释如何捕捉货币政策的边际变化。当观察到的政策表述的变化和基本面的信号共振，或者观察到的政策出现了连续性甚至趋势性的指向，则可能是政策拐点的出现。
2.2．如何捕捉边际变化：基于基本面和货币政策表述
2.2.1.2016年：经济复苏，金融去杠杆
2016-2017年，中国经济进入上行周期，复苏过程从2016下半年延续到2017上半年。需求端，一方面是棚改，2015-2017年推出1800万套棚改，实际开工1816万套。央行推出PSL进行定向支持，货币化安置比例快速提升，不仅消化地产库存，对地产销售、投资的拉动作用也逐渐显现。2016年各月地产销售累计同比增速均大于20%，明显高于2015年的个位数增速。2016年8-11月新增社融同比多增合计18397亿元，新增贷款同比多增合计5325亿元，其中居民中长期贷款同比多增合计达到10223亿元，可见宽信用更多表现为地产相关信贷的扩张。另一方面，2014年9月开始，发改委陆续推出13大类重大工程包，银监会和发改委于2015年8月21日发布《关于银行业支持重点领域重大工程建设的指导意见》，要求政策银行和商业银行对重大项目进行支持，这也推升了2015-2016年的基建投资。7-10月PPI环比持续改善，9月PPI同比转正，结束了连续54个月的工业品通缩周期。此外，工业增加值同比增速、核心CPI同比、制造业PMI等指标在2016下半年也处于边际改善过程中。
在这种背景之下，货币政策从宽松转向中性偏紧，货币政策有两个关键的操作和措辞变化：一是8-9月央行重启14天和28天逆回购，抬升银行间利率中枢和波动率。2016年8月24日，央行时隔6个月重启14天逆回购；2016年9月13日，央行重启28天逆回购。而在此之前的2016年2至8月，央行投放以7天逆回购为主，且银行间利率较为平稳。2016年8-9月，央行通过重启14天和28天逆回购等操作，不仅拉长期限抬升了银行间利率中枢，而且适当缩减资金供给，提高了银行间利率的波动率，跨月、跨季和税期等时点资金利率上行明显。这在一定程度上起到了债市降杠杆的作用。
二是12月16日中央经济工作会议对货币政策定调转变，央行调高MLF和逆回购利率。2016年12月16日，中央经济工作会议对货币政策的定调为“货币政策要保持稳健中性……调节好货币闸门”，而此前的表述则没有提及中性和闸门。随后的2017年1月24日，央行上调MLF利率10bp，2月3日逆回购利率也相应上调10bp。而不久之后，2017年3月16日，在美联储加息25bp后，MLF和逆回购利率再度上调10bp。
总体来看，2016年货币政策从宽松到中性偏紧，首先是8月开始新增社融大幅同比正增长，7-10月PPI环比持续改善，9月PPI同比转正，结束了连续54个月的工业品通缩周期。而后8-9月央行重启14天和28天逆回购，资金面波动加大，货币政策出现转向信号，12月中央经济工作会议对货币政策定调转变，确认转向。
2.2.2.2020年：疫情后经济恢复，货币政策回归常态2020年3月中旬-5月中旬，受货币宽松及宽松加码预期影响，银行间隔夜利率多位于1%左右甚至1%以下，期间R001平均值仅1.11%。2020年二季度，中国经济从新冠疫情中快速恢复，是货币政策边际收敛的前提。2020年3月开始，新增社融同比明显多增，3-5月新增社融同比增量合计5.1万亿元，平均每个月同比多增1.7万亿元，宽信用效果显现，其中3-5月企业中长期贷款同比多增8575亿元。2020年4月工业增加值同比增速转正，达到3.9%；5月地产销售、地产投资、基建投资当月同比增速已经基本恢复至正增长，甚至达到或超过疫情前的水平。这期间，生产恢复领先于需求恢复，因而PPI环比在6月才转正，晚于生产端数据的改善。而海外疫情仍在升温，主要经济体经济重启进程仍受疫情影响，经济恢复进程落后于中国。货币政策从超宽松转为边际收敛，有几个关键的操作和措辞变化：一是5月22日政府工作报告中明确提到“加强监管，防止资金‘空转’套利”。5月末恰逢地方债发行高峰，央行未投放中长期流动性，而是投放期限较短的7天逆回购，且在逆回购到期后进行缩量续作，使得5月下旬到6月上旬银行间利率快速向逆回购利率收敛，隔夜利率从5月中旬低于1%的水平迅速反弹到5月末的2%以上；二是6月到7月，央行官员表态货币政策边际收敛，回归常态。6月18日，央行行长易纲在陆家嘴论坛上提到，“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，……要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。6月28日，学者余初心发表《正确认识应对非常事件的货币政策》，指出“积极防范金融风险并提前考虑政策工具适时退出，其目的是为经济金融长期持续稳定健康运行夯实基础”。7月10日，上半年金融统计数据新闻发布会上，货币政策司副司长郭凯表示“要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题……所以利率适当下行但也不能过低”。三是7月30日政治局会议指出货币政策要更加灵活适度、精准导向。2020年7月30日政治局会议中的货币政策表述，加入“精准导向”的表述，进一步强调政策结构性，以及“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，和重新强调对制造业融资的支持，反映出疫情之后，随着经济恢复正增长，货币政策也在回归常态。8月6日央行二季度货币政策执行报告，对政治局会议的货币政策表态进行了进一步阐释，其中专栏四“怎样看待全球低利率”分析了利率过低带来的负面影响。总体来看，2020年货币政策从疫情期间的宽松回归常态，上演了连续的转变信号。首先是3月开始新增社融同比大幅改善，4-5月经济数据改善；而后5月下旬开始，高层会议和央行相关官员等监管层面陆续表态货币政策适时退出，并且提到个别金融领域出现杠杆率回升和资金空转现象，确认了货币政策回归常态。
2.2.3.2022年以来：在防空转诉求下，资金利率不至于太低从2016年和2020年两个案例来看，货币政策的边际变化需要基于经济基本面改善（尤其是社融的扩张），叠加高层会议和央行货币政策表态的变化进行判断。推演到当前的情况，基于货币-信用周期框架，或不支持货币政策转向。2022年以来，信用扩张趋势不明显，社融同比增速趋于震荡。今年以来，防空转、金融数据统计调整等因素影响，叠加盘活存量，以及地方债发行偏慢，社融和M2同比整体趋于下行。从信贷脉冲指数来看，由于没有部门明显加杠杆，近两年信用周期性边际弱化，没有形成趋势。2024年1-7月信贷脉冲平均值为23.9，2022-2023年均值为25.4，均大幅低于2016年和2020年的30.8和29.0。此外，企业融资仍有待降成本。自2022年10月以来，PPI同比已经连续22个月落入负值区间，环比也持续偏弱。在内需不足的情况下，与全球大宗商品更加相关的原材料价格上涨，而中下游涨价难度大，利润向上游集中，导致中下游企业经营压力加大。为企业降低融资成本、减轻经营压力，也需要货币宽松加力。对应到当前高层会议和央行表态来看，逆周期调节之下宽货币是主要基调，但在防空转诉求下资金利率不至于过低。2024年3月两会工作报告提到“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，对应当前DR007中枢略高于7天逆回购利率，而难以持续、显著低于政策利率形成资金“淤积”情况。7月30日政治局会议提到“宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节”，而去年12月中央经济工作会议的措辞是“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，逆周期调节的表述也对应货币政策仍有加力的必要性。总体而言，判断货币政策的取向，如果观察到货币-信用周期有扩张趋势，同时货币政策相比于之前的“逆周期调节”等宽货币表述有所收敛，可能才是边际转向的信号。
03
基于供需的资金面高频跟踪框架
3.1．不同机构在回购市场的主要行为特点资金供给方面，呈现出银行和货基“双中心”结构。从资金供给的构成来看，银行是回购市场的主要资金融出方，而货币基金也占有一席之地，在银行资金供给下降时作为弹性供给力量。大行：资金市场上的绝对主导地位。从银行相对稳定负债来看，存款、同业存单资金整体向大行集中，也使大行成为银行间市场最主要的资金供给方，净融出资金占市场融出资金比例从2021-2022年的50%左右逐步升至80%以上，几乎成为银行机构中唯一的净融出机构，今年4月以来又逐步回落至60%左右。同时，由于信贷投放也在向大行集中，使得大行融出受到信贷投放节奏的扰动较大，因此在信贷投放加快的月份，大行净融出资金规模明显回落，较为典型的是2023年一季度。今年4月以来，大行融出规模和供给能力大幅回落，主要是受到禁止手工补息以及存款利率下调的影响，导致部分存款流出，大行资金供给能力大幅下滑，每日资金融出中枢从一季度的4.8万亿元下滑至3.0万亿左右。股份行：负债储备弱于大行，供给变化和大行趋同。股份行揽储能力相对大行更弱，因此在回购市场上融出量相对较低，每日融出资金平均在4000-5000亿元左右。其供给规律和大行趋同，在月末、季末由于指标压力融出资金大幅下降，成为资金价格季末抬升、资金分层加剧的重要原因。货币基金：得益于持仓的高流动性，资金融出能力仅次于大行。回购策略是货基主要收益来源之一，即利用产品自有资金向其他机构融出7D或更长期限以获取回购收益，或是质押利率债和同业存单向银行融入隔夜，再向非银融出资金或者配置债券，通过期限错配获取收益。由于货基持仓的高流动性（主要是存单、短久期债券），使得其在资金是市场上供给能力仅次于大行，融出资金占比达到30%左右。货币基金的融出具有明显的加杠杆套利特征，即在跨月等资金价格较高的时点，融出资金规模明显高于正常时段，即货基融出规模和资金价格存在正相关性，一定程度上作为银行资金供给下降时的弹性供给力量。
城农商行和非银是主要的资金需求方。城农商行由于揽储能力、贷款投放能力相对偏弱，主要从国股行融入资金，一方面拆借给非银机构，另一方面满足自身债券投资需求。不过城农商行本身具有一定自有资金，在市场上整体净融入资金规模相对较小，主要作为资金传导链条中的一环，充当大行和非银之间的桥梁作用。基金、理财、证券、保险和其他资管产品是主要资金需求方，处于市场流动性的末端，在资金市场上的议价能力相对较弱，其融资需求主要取决于资金价格和大行融出资金规模。当大行融出资金规模较高、资金价格较低时，非银机构则有更高的加杠杆动力，反之则去杠杆。
3.2．资金供需的影响因素3.2.1．供给端：资金定价的核心供给端，银行是绝对主力，影响其在资金市场融出行为的因素繁多，不过在当前阶段，财政和信贷是两个核心变量。财政方面，三大财政因素——缴税、政府债发行和财政支出，通过财政存款科目对银行超储形成“吞吐效应”，缴税和财政支出具有明显的季节性规律，对资金面的影响偏短期，主要是税期和月末，而政府债发行规律相对不定，发行高峰时期规模较大，占用资金时间可能长达数月，对资金面的影响愈发明显。信贷投放方面，虽然并不直接构成超储，但通过“信贷投放-存款派生-缴准-超储”机制消耗银行体系流动性，同时基于资产比价视角，当贷款需求旺盛时，银行往往也会削减在回购市场上融出资金，投放收益更高的信贷。央行公开市场操作，近年来更多是“削峰填谷”的作用，当财政和信贷等因素使得银行资金缺口扩大，公开市场操作力度更大。当银行高度依赖央行逆回购投放时，往往说明银行自身资金缺口较大，对应资金面偏紧的阶段。其他影响因素中，外汇占款的重要性在2015年之后大幅下降，由于其低波动性，对资金面的影响基本可以忽略。流通中现金（M0）的影响仅在春节假期前后体现，其他月份M0波动并不大，对资金面影响较小。
（一）财政因素：通过财政存款科目对超额准备金形成“吞吐效应”三大财政因素——缴税、政府债发行和财政支出，通过财政存款科目对银行超额准备金形成“吞吐效应”，近年来对资金面的影响愈发明显，接下来逐一分析缴税、政府债发行和财政支出对资金面的影响。
首先是税期影响。缴税期间，企业存款和居民存款减少，形成国库中的新增财政存款，使得银行可动用的超额准备金减少，相当于从金融体系抽取流动性。
如何评估缴税对资金面的影响有多大？一是时点，按照国家税务总局网站发布的办税日历，一般每月15日为缴税申报截止日，遇节假日相应推迟，截止日后两日为税期缴款日，申报截止当日和往后两日往往是缴税对资金面影响较大的阶段。
二是缴税规模，由于税期缴税缺乏直接统计指标，可以用以往对应月份的税收数据进行近似度量。但需注意其局限性，一方面，税收随着经济增长而增长，用往年数据往往会低估缴税金额；另一方面，并非所有税种相关收入都是集中到税期结束后缴纳，用全部税收数据也会高估税期缴税金额。不过缴税规模具有明显的季节性规律，一般而言，季初月（1月、4月、7月和10月）是缴税大月，这主要是由于多数企业所得税、房产税、城镇土地使用税、资源税和环境保护税等都在季初月进行申报，少部分企业所得税按月或年申报。除了季初月之外，5-6月也往往是企业所得税缴纳大月，背后的原因在于每年5月末企业需要进行汇算清缴，结清过去一年应缴应退企业所得税税款，相应影响5-6月的企业所得税纳税。
因而事前衡量税期对资金面的影响，一方面基于历史税收数据进行定量分析，不过定量分析由于上述原因可能并不准确；另一方面基于缴税的季节性规律进行定性分析，可能相对合理。
其次是政府债发行的影响，和缴税类似。国债和地方债发行缴款形成财政存款，如果是银行在一级市场买入，则银行资产端超额准备金减少，相应增加国债或地方债（计入金融资产项下）。若是非银机构在一级市场买入，则银行负债端非银金融机构存款减少，资产端超额准备金减少。最终均表现为银行可用流动性的减少。
近年来，由于财政政策基调的变化，政府债发行的季节性规律并不明显，如何把握其发行节奏成为资金面预判中的一个重要命题。我们总结了地方债和国债发行几个可供观察的角度。
地方债方面，发行节奏的季节性规律并不强，而是与经济基本面和政策基调相关度较高。
从2021-2023年的经验来看：2021年，政策基调为跨周期调节，同时专项债实行穿透式监管，对应地方债发行相对平稳且有所后置。2021年地方债提前批额度下达在3月，而往年通常在前一年11-12月，额度下达较晚导致发行较为滞后。并且年中7月30日的政治局会议提到“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”。进一步明确了跨周期调节成为当年的政策基调，财政大幅发力的概率降低。同时7月1日财政部正式印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，明确“财政部门利用信息化手段探索对专项债券项目实行穿透式监管，根据工作需要组织对专项债券项目建设运营等情况开展现场检查，及时纠偏纠错”，对专项债发行监管趋严。对应到地方债发行节奏来看，一季度发行量较低，后续单月净发行规模在4000-7000亿元之间，并未出现万亿以上的发行高峰，整体节奏后置且平稳。
2022年，中央经济工作会议部署“适度超前开展基础设施建设”，财政明显靠前发力，地方债额度在上半年基本发行完毕。2021年12月，中央经济工作会议首次提出“保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”，“超前”二字奠定了2022年财政支出的节奏，即靠前发力。2022年5月，按照国务院印发的《扎实稳住经济的一揽子政策措施》有关要求，财政部部署积极推动新增专项债券在6月底基本发行完毕、8月底基本使用完毕。对应到当年的地方债发行节奏来看，上半年基本发行完全年额度，且集中在政策明确后的5-6月，9月国常会部署“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额”后，10月专项债发行再次提速，净发行量超过4000亿元，下半年其余月份发行额均处于较低水平。
2023年，一季度稳增长诉求较高，二季度诉求减弱，基本面放缓后政治局会议部署加快发行和化债，财政发力先快后慢再加快。2023年一季度作为疫后经济修复的第一个季度，稳增长诉求较高，因此地方债发行节奏相对较快，带动经济数据趋于改善。而进入二季度后，由于基数效应将推高部分经济数据的同比读数，使得专项债加快发行支持需求的必要性不强，发行节奏明显放缓。而随着部分经济数据环比放缓，7月下旬政治局会议部署加快专项债发行，8-9月地方债发行再度提速，10月则在化债方案下，集中发行1万亿+特殊再融资债进行隐性债务置换。11-12月，新增地方债所剩额度不多，地方债发行渐入尾声。
基于上述对经济基本面和政策基调的判断，可以对全年地方债发行节奏有一个大致的把握，更进一步的问题是，如何预测年内各月地方债发行规模？全年地方新增债限额在两会期间披露，后续各月则没有总体的发行计划，可以参考的是各省份季度初或前一季度末将披露本季度的地方债发行计划。不过需要注意的是，地方债发行计划和实际发行规模之间通常存在差异，误差在±2000亿元以内。发行节奏明显偏快的月份，实际发行规模往往高于计划发行，例如2022年5-6月。而发行节奏明显偏慢的月份，实际发行规模往往不及计划，例如今年1-7月（除5月外），平均每月较计划低约1000亿元。
国债方面，从季节性规律来看，呈现出前低后高的特征。1-4月较低、5-12月发行量上升。从两个角度理解这种季节性：一是每年确定赤字率的两会往往在3月召开，在确定赤字率之前，国债发行可能相对谨慎；二是参考2019-2024年国债发行计划，1-2月不发行储蓄国债，而且一季度非关键期限国债发行频率也明显低于其他季度，这使得一季度发行量会相对偏低。
其次是国债放量一般会避开地方债发行高峰，以2022年为例，地方债发行明显前置，5-6月为全年发行高峰，下半年发行节奏则明显放缓，对应2022年国债净发行也呈现出一、二季度较弱，三、四季度较强的特征。而今年则是相反，1-7月地方债发行较慢，国债发行节奏就明显加快。
如何预测各月国债发行规模？关键在于把握单只发行规模的变化。财政部将在季度初或者上个季度末披露当季国债发行计划，不过仅披露发行期限与时间，并没有规模信息。因此，对国债发行预测的核心在于把握单只发行规模的变化。这一规模通常在1个月内较为稳定，因而我们可以结合月初最早披露的单只规模，对当月国债发行整体规模进行预估，通常与实际发行规模不会产生较大偏离。
最后是财政支出。对资金面的影响路径是央行财政存款减少，银行负债端企业或居民存款增加，资产端超额准备金增加，对金融市场流动性形成补充效应。财政集中支出的时点通常在月末，因而对月末和次月上旬的资金面形成利好。支出规模方面，往年同期的支出数据可以提供参考，不过由于财政节奏和支出时点均存在差异，定量的参考意义较低，基于定性的判断更加合理。
财政支出的定性规律，体现为显著的季节性特征，即季末月财政支出往往较高（3月、6月、9月和12月），尤其是年中和年末。不过，财政支出的具体时点存在较大的不确定性，同时又在跨月的敏感时点，财政支出的早晚也会造成资金面的波动，典型的是2023年10月末的小钱荒，财政支出比预期晚了一些，资金利率明显上行。
（二）信贷投放：超储向法储转化，消耗银行体系流动性信贷投放并不直接构成超储，而是通过“信贷投放-存款派生-缴准-超储”的机制影响资金面。具体而言，当银行发放贷款时，这些贷款通常会被存入借款人的银行账户中，从而在银行体系内派生出新的存款，随着存款增加，银行需要缴纳更多的法定存款准备金，带来了超储向法储的转化，进而消耗了银行体系的流动性。从资产比价的角度来理解，银行贷款综合收益往往高于债券投资、回购收益，因此当贷款需求旺盛时，银行往往也会削减在回购市场上融出资金以投放信贷。
如何评估信贷投放对资金面的影响？社融数据的公布往往滞后，票据利率作为信贷需求的同步指标，为我们提供了一个更高频的视角。由于票据贴现与转贴现可以纳入银行信贷总量考核，且期限短、交易便捷，票据融资常作为银行信贷规模的调节器。当信贷投放不足时，银行通常使用票据冲贷款的方式满足考核要求；而在信贷需求旺盛时，银行也可以卖出部分票据以腾挪信贷规模。因此，在实际数据中，我们往往看到信贷需求和票据融资呈现反向变动关系。
票据作为跟踪信贷的高频指标，当票据利率持续下行，往往代表当月信贷投放较差，对应较低的新增贷款增幅；当票据利率持续高位或呈现上行趋势，通常代表当月信贷投放加快，新增贷款同比高增。这一指标与信贷投放情况显示出较高的拟合度，不过偶尔也存在失效的时候。当无法简单使用票据利率来进行预判时，我们也总结出以下三条规律，进行交叉验证，或可得到更高的胜率。
一是我们发现月末票据利率走势对信贷的指示作用相比月初和中旬更大。当月中不同时段指向不同时，参考月末最后一周的变化更佳。背后的原因可能在于临近月末，银行对信贷规模的调节需求更大，从实际来看也是如此，月下旬票据贴现量往往更大。
二是观察票据的期限利差，期限利差倒挂的月份，往往说明信贷较好。这主要是由于当信贷需求强的时候，银行信贷规模较为紧张，票据利率被拉得比较高，而银行仍然需要卖出票据腾挪信贷规模的情况下，银行将倾向于卖出久期较短的1个月期票据，避免更多的亏损。在这种情况下，短久期被卖出较多，出现期限倒挂的现象。
三是参考大行的转贴现票据净买入量，推测信贷投放情况。当大行对转贴现票据的净卖出量上升时，往往说明当月信贷投放更快；而当大行对票据转为净买入，通常说明大行存在利用票据填补信贷规模的需求，当月信贷相应较差。
（三）央行投放：更多是“削峰填谷”的作用
央行投放越多，资金面越松，这成为市场上普遍的一个认知误区。从直觉上来看，央行通过逆回购大量释放流动性，表征偏宽松的货币政策，银行可用资金量上升，资金利率下降。但实际上，近年来资金面偏紧的阶段，往往是央行大量投放，逆回购存量高企的时期，例如2023年8-11月、2023年1-3月。而央行持续地量操作时期，例如2021年3-5月、2022年4-8月和2023年4-8月，资金面往往偏宽松，甚至明显向下偏离政策利率，达到淤积的状态。央行逆回购投放量和资金利率呈现出明显的正相关关系，2022年以来二者相关系数达到0.61。
我们可以从央行货币政策工具的变化来理解这一现象。2015年之前，受贸易和资本双顺差影响，外汇占款大幅增长被动投放流动性，货币政策通过央票、正回购、上调存款准备金率回笼流动性为主，大量的流动性盈余使得央行在货币政策操作中处于被动地位。但在2015年之后，随着外汇流入放缓，央行调节流动性的主动性增强，结构性流动性短缺框架逐渐形成。这一框架的核心在于，准备金需求和中长期资金供给始终存在缺口，市场需要央行的短期准备金供给满足自身资金需求。因此，公开市场操作更多是“削峰填谷”的作用，其投放力度一定程度上反映的是银行资金缺口的大小。
在这一框架之下，公开市场操作重要性提高，货币投放方式从被动转为主动，更多货币政策工具被推出，最为关键的三种工具包括逆回购、MLF和存款准备金率。其中降准是成本最低的方式，但并不经常被使用。更为常见的方式是央行逆回购和MLF操作，我们可以使用操作更为高频的逆回购作为资金面松紧的观测指标。当银行高度依赖央行逆回购投放时，往往说明银行自身资金缺口较大，对应资金面偏紧的阶段。并且银行融出的7天及以上资金相应在逆回购利率的基础上进行加点，一定程度上也抬高了资金利率。
（四）其他因素：外汇、假期取现导致的资金池变化
2015年之前，外汇占款是货币投放的重要渠道。2001年，中国加入世界贸易组织（WTO），进一步开放市场，促进了对外贸易的快速增长。2005年，人民币汇率形成机制改革，从固定汇率制逐步转向有管理的浮动汇率制。一方面在国际市场上的竞争力使得中国长期保持贸易顺差，大量外汇收入通过出口获得。另一方面随着中国经济持续高速增长，市场对人民币进一步升值的预期不断增强，吸引了大量套利资本流入。在此背景下，中国外汇储备迅速积累，至2014年末，中国的外汇储备达到接近4万亿美元左右的峰值。外汇占款的增加使得基础货币大量被动投放，对市场流动性管理形成压力，为了回收大量外汇占款所带来的过剩流动性，央行开始通过发行央票、上调法定准备金率来回笼资金。外汇占款的变化对货币政策操作和资金面具有重要的分析意义。
而2015年之后，外汇占款的重要性下降。2015年8月11日。中国人民银行宣布调整人民币汇率中间价报价机制，使其更贴近市场供求变化。改革后，人民币汇率的波动性增加，更加反映市场供求关系，减少了央行的直接干预。一方面由于汇率更加市场化，导致部分投资者调整对人民币升值的预期，减少了资本流入压力。另一方面国际市场需求波动、贸易摩擦和国内经济结构调整等因素导致贸易顺差波动，外贸对经济的贡献比例减少。由此导致了2015年之后外汇占款的下降，2017年之后基本趋于稳定，由于其低波动性，对流动性的影响也基本可以忽略。
流通中现金（M0）的影响仅在春节假期前后体现。M0的变动具有较强的季节性特征，大型节假日前（尤其是春节），取现需求增加， M0相应上升，吸收银行间流动性，而节假日过后资金回流，对应释放流动性。2016-2024年，由于春节因素造成的1月M0增长幅度在0.4-1.8万亿元之间，跟随春节时间不同有所变化，对于春节在1月的年份，增长幅度平均在1.5万亿元左右，2月的年份则在0.9万亿元左右。随后1-2月之内（即2月、3月）资金回流银行体系，规模基本和之前M0增长的规模持平。其他月份M0波动并不大，环比变化多在2000亿元以内，对流动性影响较小。
3.2.2．需求端：间接影响资金面波动幅度
银行间市场的资金需求方主要包括各类银行和非银行金融机构，主要是在加杠杆过程中形成资金消耗，带来资金融入需求。对于资金需求，我们主要关注三个方面：一是如何观测资金需求的强弱？可以通过未到期回购余额和杠杆率进行测算，当杠杆融资需求上升时，将推动回购余额和杠杆率上升。一方面可以关注不同机构的融资需求变化，主要是银行、保险、理财、券商等杠杆需求较高的机构；另一方面关注不同期限回购余额占比的情况，当隔夜回购占比大幅增加时，说明机构资金需求旺盛，加杠杆较为激进。二是资金需求强弱受到何种因素影响？主要由短端利率套息空间决定。当回购市场资金利率大幅低于短端债券收益率时，机构会倾向于在银行间市场借入短期资金，以较低的成本获取流动性，然后投资于收益率较高的短端债券，即为套息交易。因此，短端资产套息空间存在与否，将直接决定机构在银行间市场的资金需求量和其积极性。以今年为例，资金利率较难向下突破，短端利率套息空间较薄，债市杠杆水平大幅调降，明显低于往年同期水平。三是资金需求如何影响资金面？资金需求强+供给端收敛，容易带来资金面波动的加大，而当资金需求较低时，波动难被放大。回顾2022、2023年8月之后的两次资金面波动，共同特征在于当时杠杆率较高，资金面起波动，市场经历快速去杠杆过程，又进一步放大了波动。而2021年，整体债市杠杆率明显较低，全年资金利率基本围绕政策利率，波动较小，面对下半年的政府债发行小高峰，也没有出现资金面持续收敛的情况。
3.2.3．总结：资金面供需的高频指标体系总体而言，在把握货币政策取向大方向的基础上，核心是高频跟踪资金供需的边际变化，以此预判资金面的短期波动方向。供给端，银行是绝对主力，重点观察其负债端压力的边际变化，如果银行负债端压力有上升的趋势，可能会引发资金面边际收敛。在当前阶段，信贷需求、财政存款是资产端变化的重要变量，当资产端信贷需求增强、政府债发行节奏加快，会导致其负债端压力上升，在银行间市场净融出资金规模下降。具体到可以高频跟踪的指标，资产端为表征银行信贷投放强弱的票据利率、政府债发行规模和银行体系净融出规模，反映负债端资金缺口的逆回购存量、同业存单净发行规模和利率。需求端，主要是非银加杠杆带来的资金融入需求。当短端资产套息空间扩大，资金需求趋于上升，但同时也加大了资金面反转的风险，可以通过非银机构融资资金规模、质押式回购余额和杠杆率来观察当前资金需求强弱。资金需求旺+供给端边际收敛，可能带来资金面波动的放大；而资金需求较低时，资金面难出现较大波动。
04
未来，资金面低波时代
从历史上看，资金利率的波动往往高于现券，这也使得资金面的边际变化成为影响债市定价的关键因素之一。我们用R001和10年国债到期收益率移动20日方差来分别表示资金和现券的波动率，前者是后者的200倍左右。这主要是由于银行间资金市场是一个相对短期的市场，资金需求和供给会因为各种临时性因素发生显著波动，例如无法提前预期的央行货币政策操作（公开市场操作、降准等）、银行面临的流动性压力（监管指标考核、集中放贷等）以及财政存款投放等。同时资金市场交易频率更高、流动性强，任何短期的供求变化都会反映在资金价格变动上，因此波动往往较大，尤其是在税期、月末、季末或年末等关键时间节点。
但今年以来，资金利率的波动率显著降低，体现在资金价格基本围绕7天逆回购利率上下波动。以7天资金利率作为价格的参考，可以发现，今年上半年DR007最低值为1.76%，R007最低值为1.79%，二者均未能显著低于当时1.80%的OMO利率。高点方面，DR007最高达到2.17%，R007最高达到2.81%，而这两个高点分别出现在6月末和3月末的跨季区间，对比过往动辄3%的跨季成本，当前资金成本的上限也相对可控。平均来看，上半年DR007中枢为1.87%，R007中枢为2.10%，略微高于政策利率。7月降息之后，资金利率也跟随下台阶，DR007最低可以达到1.7%左右。
展望未来，随着货币政策框架朝着精细化调控方向转变，央行对资金面的控制力度在增强，叠加均衡投放下，信贷的季节性波动降低，资金面低波时代或将持续。
从央行的角度来看，“防空转”或在成为常态化诉求。2023年8月，央行在新闻发布会上首度提出“防止资金套利和空转”；同年11月，人大常委会公布关于会上关于金融工作情况的汇报，会议提出“货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转”；2024年3月两会，政府工作报告再度提到“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。在防空转的要求之下，监管有意控制资金利率隐形底部，使得资金成本不至于过低，短期套利的盈利空间减少，从而抑制资金的空转行为。同时债市杠杆率在被压缩的套利空间之下不至于过高，避免市场调整时风险进一步放大。
与此同时，今年7月以来，央行货币政策工具箱有所扩充。临时正逆回购设立，作为逆回购工具的升级和补充，通过下午的临时正逆回购双向操作，调节市场短期资金余缺，可以视市场需求进行二次投放或资金回收。如税期、跨季等时点，央行通过临时逆回购释放额外资金，可以平抑预期外资金需求带来的扰动；而月初财政存款大量进入银行体系，可以通过临时正回购回笼过剩流动性。同时临时隔夜正逆回购操作，将市场隔夜资金利率框定在逆回购利率-20bp到逆回购利率+50bp区间。此前我国利率走廊上限是常备借贷便利（SLF）利率，7天期限为2.8%，下廊是超额存款准备金利率（IOER），利率为0.35%，上下限相差245bp。通过执行临时隔夜正逆回购操作，将走廊缩窄为70bp，也有利于资金利率预期维持平稳。
央行买卖国债也被推出。2024年8月，央行首度通过向部分公开市场业务一级交易商买卖国债净投放1000亿元稳定资金。与MLF相比，央行通过买债向银行释放的资金并无成本，能够较好地缓解银行在负债端的压力，同时可以日内多次交易，有利于对冲当天的意外扰动，熨平季节性或突发性事件造成的资金面短期波动。
此外，信贷均衡投放的要求之下，季节性的波动也在降低。一季度作为开门红的月份，银行往往倾向于提前投放贷款，季末等时点，银行也有冲刺考核的压力，因此我国贷款增量具有明显的季节性特征。而信贷投放消耗超储，吸收市场流动性，明显的“大小月”特征将加剧资金面波动。在信贷均衡投放的要求之下，银行冲量的动力或有所减弱，对资金面的扰动也将下降。
