2021－2023年，受水务工程施工、水环境综合治理业务的拓展及污水处理业务增加等因素综合影响，水务企业营业总收入持续增长；同时，水务企业收现质量持续下滑，需关注污水处理业务占比较高的水务企业现金回款情况。2024年上半年 ，全国完成水利建设投资5690亿元，同比增长9.9%，为历史同期最高，2023年国家增发1万亿元国债资金支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，其中安排水利领域资金超过国债资金总规模的一半。展望未来，随着基建投资继续在经济稳增长中发挥重要作用，水务行业投资或将继续增长。随着在建项目的逐渐完工投产，预期水务行业未来产能将进一步释放，水务行业仍将保持区域垄断和行业龙头并存的竞争格局。2023年以来，水务企业短期债券和中长期债券发行利率均有所下降，发行规模继续延续了向高级别集中的趋势。整体看，水务行业需求和供给比较稳定，周期性较弱，区域垄断和行业龙头并存，行业发展基本稳定，水务行业信用风险很低，评级展望为稳定。
一、行业概况
水务行业产业链主要涉及从自然水源中取水、水加工处理、自来水供应和污水处理等环节。产业链最上游是水源的获取，水资源丰富程度和水质优劣程度分别影响水务行业原水获取的难易程度和自来水生产的成本。产业链下游主要是城镇居民生活和生产用水需求，经济增速、城镇人口增长率以及节水环保政策等因素均对水务行业下游需求端产生重要影响。
从最上游水源的获取来看，我国水资源总量丰富，但区域分布不均衡。根据《2023年中国水资源公报》，2023年，我国水资源总量25782.5亿立方米，比多年平均值偏少6.6%，比2022年减少4.8%。2021－2023年，我国供水总量占当年水资源总量比重维持在20%左右，供水总量中地表水源和地下水源占比分别在80%以上和15%左右，主要来源地表水源。区域分布上，我国水资源主要分布在南方区域，北方水资源仅占水资源总量的20%左右，但我国北方人口约占全国人口的40%，经济总量约占全国经济总量的35%。我国水资源分布与人口和区域经济分布不匹配，广大北方地区和部分沿海地区水资源严重不足。其中，河北和山东等省份人均水资源量不足500立方米，人均水资源量匮乏成为制约区域水务企业发展的重要因素。现阶段，我国主要通过南水北调和沿海地区海水淡化等方式解决区域水资源缺乏和分布不均衡问题。通过南水北调工程三条调水线路，与长江、淮河、黄河和海河相互联接，改善了河南、河北、北京和天津等地区用水问题。海水淡化主要分布在沿海且水资源相对缺乏区域，近年来，我国海水淡化设计产能逐年增长，但规模仍较小。根据《2023年全国海水利用报告》，2023年我国海水淡化日均工程规模为252.30万立方米。
从水质来看，我国地表水水质有所改善，南方区域水质明显优于北方区域。我国地表水水质分为Ⅰ~劣Ⅴ类，其中Ⅰ~Ⅲ类水质通过加工处理可作为饮用水源。根据《中国生态环境状况公报》，2023年，我国地表水中Ⅰ~Ⅲ类水质占89.4%，较2022年上升1.5个百分点；劣V类占0.7%，较2022年持平。分区域来看，长江流域、黄河流域、珠江流域、浙闽片河流、西北诸河和西南诸河水质为优，淮河流域、海河流域和辽河流域水质良好，松花江流域为轻度污染。我国地下水水质总体较差，Ⅰ～IV类水质占77.8%，V类占22.2%，主要超标指标为铁、硫酸盐和氯化物。
从用水需求来看，水务行业产业链下游主要涉及城镇居民生活和生产用水，2023年用水总量有所下降。根据《2023年中国水资源公报》，2023年，我国用水总量5906.5亿立方米，较2022年下降91.7亿立方米。其中，工业用水占16.43%，生活用水占15.40%，农业用水占62.18%，人工生态环境补水占6.00%。从变化趋势来看，受工业节能减排提质增效影响，工业用水占比有所下降；受城镇化进程带来的城镇人口逐年增长，城镇生活用水占比持续上升；受当年降水和实际灌溉面积的影响，近年来农业用水占比有所波动；受生态环保治理等因素影响，人工生态环境用水占比逐年上升。
近年来，随着城镇化进程的推进，城镇用水人口持续增加。根据《2022年城乡建设统计年鉴》[1]，2022年，我国城市用水人口增至5.61亿人，较2021年增加0.05亿人；县城、建制镇和乡用水人口分别为1.53亿人、1.68亿人和0.17亿人，较2021年分别增加23.0万人、增加157.5万人和减少65.6万人。2022年，我国城市供水总量674.41亿立方米，较2022年增长0.16%；县城、镇和乡供水总量合计288.47亿立方米，较2021年增长2.06%。按用途划分，生活用水占比最高，其次是生产用水和公共服务用水等方面。
从污水处理需求来看，我国城市和县城污水排放量增长较快，城市生活污水处理是污水处理行业需求端的主要来源。污水排放量是衡量污水处理需求的重要指标。根据《2022年城乡建设统计年鉴》，2022年，我国城市和县城污水排放量753.90亿立方米，较2021年增长2.66%，其中城市污水排放量638.97亿立方米，占比为84.76%；生活污水占全国污水排放量的60%以上。
供水和污水处理需求的增加推动我国水务行业整体产能的提升。2022年，我国城镇供水能力达4.96亿立方米/日[2]，较2021年增长0.81%。同期，全国城镇污水处理能力2.89亿立方米/日，较2021年增长4.33%。
我国水务企业的水费收入主要来源于城镇自来水费和污水处理费。受现阶段配套设施尚未健全及农村水费征收尚未完全普及等因素影响，我国农村水费征收范围和收入规模有限。因此，水务行业需求端研究主要针对城镇生活和生产方面的供水和污水需求。
随着我国经济的持续发展和城镇化进程的持续推进，城镇居民生活和生产用水需求仍将持续稳步增长。国家政策对水务基础设施投资的倾斜及相关配套资金的大力支持，将促进我国供水和污水产能的进一步释放。联合资信认为，水务行业供需两端均将保持稳步增长趋势。
二、行业发展环境
（一）宏观环境及对水务行业影响
2023年以来，我国经济运行整体回升向好；一般公共预算收支基本保持增长，民生等重点领域支出得到有力保障。2023年，地方政府专项债券发行进度相对均衡，地方政府专项债券、金融信贷和社会资本为水利建设资金的重要来源。2024年上半年，全国完成水利建设投资为历史同期最高；2023年，国家增发1万亿元国债资金支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，其中安排水利领域资金超过国债资金总规模的一半。展望未来，随着基建投资继续在经济稳增长中发挥重要作用，水务行业投资或将继续增长。
2023年，党中央、国务院坚持稳中求进总基调，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风险，经济回升向好，供给需求稳步改善；2024年上半年，随着宏观政策效应持续释放、外需有所回暖以及新质生产力加速发展，就业、物价总体稳定，经济延续恢复向好态势。经初步核算，2023年及2024年上半年国内生产总值分别同比增长5.2%和5.0%，其中基础设施投资分别同比增长5.9%和5.4%。财政方面，2023年及2024年上半年全国一般公共预算收入分别为21.67万亿元和11.59万亿元，分别同比增长6.4%和同比下降2.8%（扣除上年同期中小微企业缓税入库抬高基数、上年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长1.5%左右）；同期，全国一般公共预算支出分别为27.46万亿元和13.66万亿元，分别同比增长5.4%和2.0%，各级财政部门加强财政资源统筹，保持必要支出强度，基本民生、乡村振兴、区域重大战略、教育、科技攻关等重点支出得到了有力保障。2024年上半年全国社融规模增量累计为18.1万亿元，同比下降3.45万亿元，但信贷结构有所好转，企业债券净融资同比有所增长。
2023年，全国新增地方政府债券发行额46571亿元，其中新增专项债券发行额39554亿元，占84.9%。与2022年相比，2023年新增地方政府专项债券发行进度相对均衡，2023年6月末新增地方专项债的发行进度为58.2%（2022年6月末为84.3%）。2023年，全国落实水利建设投资12238亿元，其中地方政府专项债券、金融信贷和社会资本5451亿元，占全国落实投资规模的44.5%，成为水利建设资金的重要来源。2024年上半年，全国完成水利建设投资5690亿元，同比增长9.9%，为历史同期最高，2023年国家增发1万亿元国债资金支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，其中安排水利领域资金超过国债资金总规模的一半。截至2024年6月底，增发国债安排水利项目7800多项，均已开工实施，水务行业投资或将持续增长。
（二）行业政策及对水务行业影响
近年来，水务行业政策重点体现在：提高水资源节约集约利用能力，实施严格节水制度；提升生活污水收集处理及资源化利用设施建设水平，进一步释放污水处理产能；推进水费改革，提升水务行业盈利空间；通过中央、地方政府拨款和外部融资等方式保证项目建设资金。预期我国水务行业在提质增效和扩大污水产能方面将得到突破。
国家发改委、水利部等多部委新出台水务行业相关文件（详见图表1），主要通过以下三个方面促进水务行业健康、可持续发展：
一是实施严格的节水制度政策，控制用水总量，并提高水资源节约集约利用能力。在《国家节水行动方案》要求下，我国进一步实施最严格的节水制度，通过降低漏损率，提高用水效率，降低单位产能水资源使用量，并在用水总量上进行严格控制。按照推动新阶段水利高质量发展目标路径要求，贯彻落实全面节约战略，深入实施国家节水行动，全面建设节水型社会，建立健全节水制度政策，大力提升全民节水意识，不断提高水资源节约集约利用能力。
二是加快城镇污水设施建设，加强污水排放监测，提升生活污水收集处理及资源化利用设施建设水平，进行污水处理收费标准改革。相关政策要求要加快推进生活污水收集处理设施改造和建设，规范工业污水集中处理设施，监测重点排污企业污水排放；要求地方各级政府尽快将污水处理费收费标准调整到位，原则上应当补偿污水处理和污泥处理处置设施正常运营成本并给予合理盈利，并综合考虑企业和居民承受能力，完善差别化定价，统筹使用污水处理费与财政补贴资金，通过政府购买服务方式向水务企业支付服务费。
三是中央预算、地方财政、金融机构和社会资本方等多方参与，解决污水处理、水利设施和生态治理等项目资金需求。有关政策要求，对于生态保护等重点项目，可纳入中央项目储备库管理，通过中央预算内投资等方式对符合条件的项目予以支持，将符合条件的环境基础设施建设项目纳入地方政府专项债券的支持范围；加快中央预算执行，进一步理顺中央与地方收入划分和完善转移支付制度改革中统筹考虑地方环境治理的财政需求，建立健全常态化、稳定的中央和地方环境治理财政资金投入机制。加大财政投入力度，研究探索规范项目收益权、特许经营权等质押融资担保，鼓励金融机构按照市场化原则、商业可持续原则加大环境基础设施项目信贷投放力度和融资支持力度。营造良好市场环境，积极引导社会资本按照市场化原则参与环境基础设施项目建设运营。通过政府和社会资本合作方式，吸引社会资本参与农村生活污水治理。对补短板的社会民生等方面基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，可适当降低资本金最低比例。
以上政策将对水务行业在提质增效、扩大产能、提升盈利空间等方面产生重要影响。提质增效方面，根据政策要求，我国将持续实施严格节水政策，贯彻落实全面节约战略，降低漏损率，控制用水总量，提高水资源节约集约利用能力。2022年，我国公共供水管网漏损率仍较高（其中城市供水管网漏损率12.89%，县城供水管网漏损率12.55%），高于《国家节水行动方案》中2020年要达到10%以内的要求；2022年1月，住房城乡建设部办公厅下发通知，要求到2025年，全国城市公共供水管网漏损率力争控制在9%以内，未来加快城市老旧供水管网改造成为节水提效的重要工作之一。2023年，我国用水总量5906.5亿立方米，考虑到未来我国经济持续发展，城镇用水持续增加，我国用水总量控制将面临一定挑战，未来节水及相关配套项目将成为水务行业发展的方向。扩大产能方面，在加快城镇污水建设、加强污水排放监测及提升污水收集处理及资源化利用设施建设水平等指导下，我国污水处理覆盖范围和处理对象将扩大，环境基础设施建设水平将全面提升，需求端的增长将推动城镇生活和工业污水处理量的进一步释放，且在中央预算、地方财政等资金支持下，水务行业投资将加快进行，从而进一步促进水务行业产能的提升。提升盈利空间方面，在节水政策下，预期政府可能将通过水价的调节作用促进节水目标的实现，水价有望持续增长。此外，在污水处理收费标准改革政策指导下，要求污水处理费定价机制需要考虑在补偿运营成本的基础上合理盈利，该政策预期将有效推进我国水费征收的市场化改革，提升我国水务行业盈利水平。但考虑到水务行业涉及国计民生，公益性较强，短期内水价涨幅空间仍有限。
三、行业周期性及目前所处阶段
从行业周期来看，虽受部分年度政策影响，行业发展略有波动，但水务行业仍属于弱周期行业。从目前所处阶段来看，我国供水普及率高，供水行业整体处于成熟期；污水处理行业快速发展，地级市和县城污水处理基本处于成熟期，但乡镇污水处理缺口较大；再生水规模较小，尚处于初期发展阶段。
（一）水务行业周期性
水务行业属于弱周期行业，随着我国城镇化率提高及生产端形势向好，增速显著提升。其中，生活用水除个别年份外，整体发展稳定；生产用水受经济和政策影响近十年增速保持窄幅震荡。
供水和污水处理量是衡量水务行业发展的重要指标，它不仅是水务行业投资规模的结果反映，也直接决定了水务行业收入，并间接影响水务行业利润。联合资信通过水务行业处理量指标简析水务行业周期性特点，1978年以来水务行业处理量平均增长率为4.1%[3]，增长波动率为2.4%。整体看，水务行业整体周期性不明显，属于弱周期行业。
具体来看，除2006年城市居民生活用水有所波动外[4]，其他年份城市居民生活用水总量增速保持稳定，生产用水在2012年之前波动较大，之后年度增速变动与生活用水趋同。从具体波动来看，生产用水波动与我国水务政策密切相关，2006年，我国在《十一五规划纲要》中首次提出“节能减排”政策，次年我国生产用水量同比下降，加之经济环境变化影响，生产用水量在2007－2009年同比增速为负，之后随着经济发展，用水量同比增速有所回升。2011年，《“十二五”节能减排综合性工作方案》的出台使得用水总量同比增速有所下降，但政策之后保持相对稳定。2021年，随着我国城镇化率提高及生产端形势向好，用水总量增速显著提升。2022年，受宏观经济环境影响，用水总量增速明显放缓。根据《“十四五”节水型社会建设规划》（发改环资〔2021〕1516号），到2025年，我国用水总量控制在6400亿立方米以内，万元国内生产总值用水量比2020年下降16.0%左右，万元工业增加值用水量比2020年下降16.0%，预期我国生产用水效率将有所增长，进而对冲因经济总量的持续增长对生产用水总量需求的增加，工业生产整体用水总量预期保持稳定。
（二）水务行业目前所处阶段
我国供水行业整体处于成熟期；污水处理行业快速发展，地级市和县城污水处理基本处于成熟期，但乡镇污水处理缺口较大；再生水规模较小，尚仍处于初期发展阶段。
供水方面，从用水普及率来看，近年来，我国城市、县城、建制镇和乡用水普及率小幅增长，基本保持稳定，2016年以来地级市和县城用水普及率均在90%以上，乡镇用水普及率相对较低，未来尚有一定空间。从固定资产投资来看，近年来，我国供水固定资产投资相对稳定，我国供水行业整体处于成熟期。
污水处理方面，从污水处理率来看，近年来，我国地级市和县城污水处理率快速提升，2017年以来污水处理率均在90%以上，基本处于成熟期，随着城镇化进程的推进，地级市和县城污水处理仍有进一步增长空间。但是，我国乡镇污水处理有待完善，联合资信通过污水处理总量与用水总量的比率估算我国整体污水处理率，2022年整体污水处理率估算值较上年小幅提升至77%左右，但与城市和县城污水处理率尚有差异，乡镇污水处理缺口较大。
从固定资产投资规模来看，近年来，我国城市及县城供、排水固定资产投资规模均整体保持增长态势，2003－2022年年均复合增长率分别为8.3%和10.2%，供水固定资产投资规模和增速均小于排水固定资产投资。2022年，我国城市及县城供、排水固定资产投资仍保持较大规模，但增速明显放缓，同比分别下降2.3%和1.4%。根据2022年2月发布的《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》，2025年城镇环境基础设施建设主要目标：新增污水处理能力2000万立方米/日，新增和改造污水收集管网8万公里，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于1500万立方米/日，县城污水处理率达到95%以上，地级及以上缺水城市污水资源化利用率超过25%，城市污泥无害化处置率达到90%。随着排水固定资产的持续投入，我国污水处理能力将进一步释放，我国污水处理行业进入快速发展时期。
再生水方面，2022年，我国城市再生水利用量达到180亿立方米，同比增长约12%；同期，我国城市再生水利用率[5]为28.2%，同比提高2.4个百分点。我国再生水利用规模仍较小，利用率有待提高。国家发改委、水利部等在《关于推进污水资源化利用的指导意见》《环境基础设施建设水平提升行动（2023－2025年）》等多份文件中提到要强化污水再生利用，到2025年，全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25%以上，京津冀地区达到35%以上，黄河流域中下游力争达到30%；到2025年，环境基础设施处理处置能力和水平显著提升，新增污水处理能力1200万立方米/日，新增和改造污水收集管网4.5万公里，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于1000万立方米/日；到2035年，城市发展基本适配水资源承载能力。总体看，我国再生水利用还不完善，尚处于初期阶段。
四、行业竞争态势分析
水务行业涉及国计民生，且易受区域管网等物理因素限制，行业进入壁垒较高。因此，考虑到行业的特殊性，联合资信认为水务行业整体竞争格局仍呈现区域垄断和行业龙头并存态势：一方面以地方水务企业为主，区域垄断性突出；同时头部水务企业利用资金和技术优势进行跨区域扩张，竞争有所加剧。
水务行业准入壁垒较高。水务行业涉及国计民生，行政管制方面，行业准入须满足相应资质，后期运营模式、收费标准及环保标准等方面均须接受政府相关部门的批准和监督，市场化程度较低。在水务行业供产销的链条中，重要的环节是通过供水管网将水源输入至下游需求端，同时将污水通过排水管网输送至污水处理厂进行加工处理。水务行业特殊的运营方式决定了其前期具有较高的管网等基础设施建设以及设备采购成本，从资金需求层面上来看，属于资金密集型企业。此外，水务行业易受区域管网等物理因素限制，且大部分城市供水业务已经进入成熟发展期，区域内供水设施及管网建设已趋近饱和。此外，水务运营一般签订固定期限服务合同，协议期限内较难介入，同时，较高的污水处理技术水平和管理经验要求对新参与者设置较高门槛。整体看，水务行业进入壁垒较高。
水务企业区域垄断性突出，龙头企业参与竞争。我国行业内分布的水务企业按照业务区域范围大致可分为跨区域运营水务企业和区域专营水务企业。其中，区域专营的国有地方水务企业最为普遍，区域垄断性突出，是水务行业的主力军。部分实力较强区域（北京、深圳、成都、重庆等地）的地方国有水务企业和央属水务企业，通过并购、合资、参控股、BOT和PPP等方式在全国范围内或国外异地扩张，获取供水和污水处理业务特许经营权，并通过拓展水务衍生业务成为跨区域投资型综合水务企业。
未来仍呈现区域垄断和行业龙头并存的态势。近年来，随着我国生态治理和环保力度加大，水务产业链出现黑臭水体治理、水环境综合治理、污泥处置等水务衍生行业。水务衍生行业对资金实力和技术水平要求较高，水务衍生业务仍将继续成为实力较强的央企或经济发达区域地方国企积极参与的领域。此外，伴随经济发达的城市水务行业进入成熟期，需求增长放缓，相关配套设施还不健全的区县及乡镇地区成为实力较强的水务企业异地扩张的机会。但水务行业涉及国计民生，且考虑到水务行业一般签署长期固定合同以及水务行业运营受到地域因素限制，同一区域内水务企业的数量有限，竞争格局基本稳定，预期水务行业整体仍呈现区域垄断和跨区域运营行业龙头并存的态势。
五、行业增长与盈利能力
（一）行业增长趋势
我国城市用水普及率较高，供水能力逐步趋于稳定，乡镇供水尚有一定开发空间。在节水提效政策指导下，老旧供水管网改造为水务企业投资增长释放一定空间。
城市供水方面，随着城市化进程推进，城市用水人口持续增加，2022年城市用水人口增至5.61亿人，较2021年增加0.05亿人。同期，我国城市供水能力达3.15亿立方米/日，较2021年下降0.72%。2022年，我国城市供水总量674.41亿立方米，较2021年增长0.16%。2022年，我国城市供水管道长度110.30万公里，较2021年增长4.06%；城市用水普及率进一步上升至99.39%。2022年，城市供水行业固定资产投资713.34亿元，较2021年下降7.43%。
根据住房城乡建设部办公厅节水政策要求，到2025年全国公共供水管网漏损率力争控制在9%以内，水资源节约和循环利用达到世界先进水平，未来城市老旧供水管网改造仍将是水务行业投资的重要内容。
随着“十三五”期间污水处理基础设施的持续投入，2022年我国城市污水处理率已达较高水平。根据规划，“十四五”期间，我国污水基础设施建设主要是补短板，预计未来污水处理能力仍将保持增长，但增速将有所放缓。
2022年，全国城市污水排放量638.97亿立方米，较2021年增长2.22%。同期，全国城市污水处理能力2.16万立方米/日，较2021年增长4.04%。2022年，全国城市污水处理率增至98.11%，同比增长0.22个百分点，城市污水处理率进一步上升。2022年，全国城市污水处理及其再生利用固定资产投资规模为708.20亿元，同比下降20.76%。2016－2022年，我国城市污水处理及其再生利用固定资产投资合计5192.35亿元，同期县城污水处理及其再生固定资产投资1514.58亿元[6]。我国城市污水处理率很高，乡镇污水处理率整体处于较低水平，以建制镇为例，2022年全国建制镇污水处理率为64.86%，其中污水处理厂集中处理率为55.54%，明显低于全国城市污水处理率，也低于同期建制镇供水普及率90.76%的水平。
根据《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，“十四五”期间主要规划在补齐城镇污水管网短板，而随着污水处理及再生利用设施的投资并投入运营，城镇污水处理能力预期将进一步提升，行业仍处于发展期。对于一些财政实力偏弱区域，应关注污水处理费回收情况。部分投资型综合类水务企业利用资金优势通过PPP模式积极参与水环境综合治理等水务衍生行业投资，该类项目前期投入规模大，回款期长，对地方政府财政实力依赖程度较高，需对企业资本支出和现金回流保持关注。
（二）水价变动趋势
近年来，我国重点城市居民生活用水价格整体呈现小幅上涨趋势，2022年以来，我国重点城市居民生活用水价格保持稳定；水资源匮乏城市水价较高；伴随着水价改革的推进及节水政策指导下水价调控作用的发挥，预期城市供水价格将温和上涨。
我国水价主要由自来水费、水资源费和污水处理费构成。从定价模式来看，目前我国水价仍然由各地物价部门通过举行价格听证会的方式确定。水费征收范围包含居民生活用水、生产经营用水（工业用水、行政事业用水、经营服务用水）和特种行业用水三类。其中，居民生活用水水价整体最低，生产经营用水水价次之，特种行业用水水价最高。受居民生活用水量在城市用水量中占比最高影响，水务企业供水收入主要来源于居民生活用水。
2022年以来，我国36个重点城市居民生活用水价格基本保持稳定。从自来水价格排名来看，京津冀、河南、山东等水资源匮乏区域城市自来水价格明显高于其他城市。
近年来，国务院等有关单位发布多项文件，要求提高节水意识，充分发挥市场机制进行水价改革；加快建立健全以“准许成本加合理收益”为基础的供水定价机制，未来水价调整节奏有望加快，需关注未来水价调整情况。
近年来，我国各地污水处理价格呈上升趋势，但大部分城市收费标准仅基本满足国家规定收费标准下限，未来仍有一定上调空间。
污水处理价格方面，根据发改价格〔2015〕119号《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》，2016年底前，城市污水处理收费每吨调整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.4元；县城、重点建制镇每吨调整至居民不低于0.85元，非居民不低于1.2元；相关收费已达最低收费标准但尚未补偿成本并合理盈利的，应当结合污染防治形势等进一步提高污水处理收费标准。近年来，我国重点城市居民生活污水处理平均价格虽呈上升趋势，截至2023年底，全国36个重点城市平均污水处理费为1.02元/立方米，但该价格仅基本满足国家规定收费标准下限（0.95元/吨）。
（三）水务企业收入增长与盈利能力
受益于水务工程施工、水环境综合治理市场领域的发展、污水处理业务的增加，水务企业营业总收入持续增长；近年来受股权投资收益变动、相关成本以及融资财务费用增加等影响，总资本收益率持续下降，利润实现对政府补助的依赖程度较高。
水务企业营业总收入主要来自供水和污水处理的运营，部分企业产业延伸至水环境治理、管道安装等工程建造服务和设备制造销售等业务，总体盈利模式相对稳定。2021－2023年，根据联合资信的水务企业样本口径[7]，水务样本企业实现营业总收入合计分别2806.25亿元、3648.21亿元和3744.82亿元，年均复合增长15.52%，主要系水务工程施工、水环境综合治理市场领域的发展、污水处理业务增加[8]等因素综合影响所致。2021－2023年，水务企业利润总额合计分别为341.86亿元、349.17亿元和255.16亿元，年均复合下降13.61%，受股权投资收益变动、相关成本以及融资财务费用增加等影响；水务企业整体盈利能力有所下降，2021－2023年，样本水务企业平均总资本收益率[9]持续下降，分别为2.96%、2.92%和2.46%。2023年，水务企业其他收益对利润总额的贡献由2022年的22.51%上升至29.83%，水务企业利润实现对政府补助的依赖程度较高。未来随着在建水务项目逐渐完工运营，产能得以释放，水价逐步调整，预计行业整体盈利能力有望提升。2024年一季度，水务企业实现营业总收入合计833.53亿元，同比增长4.07%；水务企业实现利润总额合计69.90亿元，同比增长8.85%。
六、行业杠杆与偿债能力
（一）水务企业现金流情况
水务企业经营活动现金流状况较好，收现能力较强，但2021－2023年持续下降，其中污水处理业务占比较高及PPP项目投入较大的水务企业回款情况相对较弱。2021－2023年，水务企业经营活动现金流入量和经营活动净现金流均持续增长，但投资活动保持大额净流出。未来随着污水处理及水环境治理领域投资需求增长，预计大规模投资需求仍将持续。
2021－2023年，样本水务企业合计经营活动现金流入量不断增长，分别为4072.01亿元、4266.13亿元和4307.75亿元；水务企业合计经营活动净现金流量持续增长，分别为450.03亿元、562.19亿元和596.49亿元，其中2022年水务企业合计经营活动净现金流量同比增长主要系水务安装工程及往来款回款增加所致。受益于供水、污水处理业务较稳定的结算周期，样本企业的整体资金回笼较及时，但回款效率逐年下降，2021－2023年，水务企业平均现金收入比持续下降，分别为115.44%、95.09%和94.60%。在51个样本水务企业中，2023年现金收入比低于80%的9家水务企业中1家单一开展污水处理业务，6家均涉及供水及污水处理业务，2家在开展污水处理业务同时分别涉及了供水安装工程和固废处理业务；上述企业中有2家企业开展了PPP项目。考虑到污水处理业务及PPP项目回款对政府财政回款安排依赖较大，需关注污水处理业务占比较高以及PPP项目投入较大的水务企业现金回款情况。
2024年一季度，水务企业经营活动现金流入量合计974.43亿元，同比增长5.57%；水务企业经营活动净现金流量合计25.25亿元，同比大幅增长145.48%。
随着水利基础设施建设的投入以及PPP模式项目的推进，水务企业投资活动整体表现为大额的现金流出。2021－2023年，水务企业投资活动现金净流出分别为1169.64亿元、1174.21亿元和1502.05亿元，绝大部分来自购建固定资产、无形资产的现金流出，符合水务行业总体发展趋势。在水务市场较大的增量潜力之下，固定资产投资和并购仍是行业发展的重点，未来随着污水处理及水环境治理领域的需求增长，预计大额投资需求仍将持续。
（二）水务企业有息债务情况
受在建项目持续投入等因素影响，水务企业债务规模持续增长，以长期债务为主，债务负担小幅上升但整体可控。
2021－2023年，水务企业有息债务[10]逐年增长，年均复合增长12.05%。2023年底，水务企业有息债务规模合计8863.69亿元，较2022年底增长12.40%，主要系水厂、管网等非流动资产的购建及相关基建工程业务规模扩大所致。短期债务占比较为稳定，2021－2023年，占比分别为25.48%、25.68%和27.08%。2023年底与2024年3月底，水务企业应付债券占全部有息债务的比重分别为12.27%和13.19%，水务企业融资仍以银行借款为主。
2021－2023年，水务企业整体资产负债率和全部债务资本化比率均逐年小幅上升，2023年底分别为58.77%和46.35%，样本中有39.22%的企业资产负债率超过65%。
（三）水务企业偿债能力
水务企业的整体偿债能力指标尚可，预计未来行业偿债能力将继续保持稳定，因存量债务规模过大或盈利能力下滑导致的偿债指标明显弱化的企业应重点关注。此外还应持续关注水务企业对外资金拆借回收情况。
短期偿债能力指标方面，2021－2023年，水务企业经营性现金流入/短期债务分别为2.26倍、2.11倍和1.79倍，同期，水务企业现金短期债务比分别为0.98倍、1.00倍和0.87倍，水务企业整体短期偿债能力指标尚可。
长期偿债能力指标方面，2021－2023年，水务企业[11]全部债务/EBITDA分别为7.82倍、8.18倍和8.69倍，整体长期偿债能力指标较为稳定且整体偿债能力指标尚可，预计未来行业偿债能力将继续保持稳定。因存量债务规模过大或盈利能力下滑导致的偿债指标明显弱化的企业应重点关注。同时，考虑到水务企业与区域内国有企业可能通过往来款形式[12]进行资金拆借，2021－2023年，水务企业其他应收款/总资产平均值分别为5.57%、5.92%和5.75%，对水务企业资金形成一定占用，应持续关注水务企业对外资金拆借情况。
七、发债企业信用表现
（一）水务企业信用级别分布和调整情况
水务企业数量众多，主要分布在各地级市或区县，企业单体规模较小，由于债券发行门槛较高，水务行业发债企业数量较少。截至2024年7月30日，样本水务企业的主体信用级别主要分布在AA、AA+和AAA，占比分别为19.35%、40.32%和35.48%，其中AA+和AAA级别的水务企业存续债券余额分别为481.87亿元和1463.23亿元，分别占样本企业全部存续债券余额的22.17%和67.33%。
级别调整方面，2023年以来，62家存续发债水务样本企业中有3家主体信用级别发生了变化，其中2家为级别下调，2家为级别上调。
（二）水务企业债券发行情况
2023年，中债中长期国债收益率整体震荡下行，处于近年来较低位置，企业融资环境相对良好。2023年，共有41家水务企业发债，较2022年减少2家，共计发行债券135只，发行规模合计999.15亿元，发行期数较2022年相对稳定，发行规模较2022年增长14.63%，发行时间全年相对分散。2024年1－6月，共有34家水务企业发债，共计发行债券76只，发行规模620.67亿元，相当于2023年全年发行规模的62.12%，发行规模较2023年同期增长50.57%。
从发行品种看，2023年，水务企业发行债券品种以短期融资券（含超短期融资券，下同）、中期票据和公司债券为主，合计发行数量和发行规模分别占当年发行总量的99.26%和99.50%，其中短期融资券发行数量和发行总量均占比最大，分别占当年发行总量的和58.52%和58.83%，发行方式以公募债券为主，募集资金用途主要为偿还到期债务，且中期票据的发行规模增长较快，发行规模同比增长56.59%；2024年上半年，水务企业发行债券仍以短期融资券、中期票据和公司债券为主，合计发行数量和发行规模分别占当期发行总量的97.37%和99.19%。
2023年及2024年上半年，水务企业长期债券发行规模大幅增长；长、短期债券各级别发行主体中，发债期数最多和发债规模最大的发行主体信用级别均为AAA，水务企业债券发行规模继续延续了向高级别集中的趋势。
2023年以来，发行短期债券的水务企业主体级别均在AA及以上，短期融资券为主要短期债券品种。
从短期债券发行期数来看，2023年AAA、AA+和AA级主体所发期数占比分别为36.71%、46.84%和16.46%，AA级主体所发期数占比有所下降。短期债券发行期数呈现向AA+和AAA级别集中趋势。
从短期债券发行规模来看，2023年，AAA、AA+和AA级水务企业所发短期债券规模占比分别为60.91%、30.93%和8.17%，AA级水务企业所发短期债券规模占比亦持续下降，短期债券发行规模呈现向AA+和AAA级别集中趋势。
2024年1－6月，各主体级别水务企业所发行短期债券期数及发行规模占比较2023年有所变动，按期数统计，AA、AA+及AAA级发行主体发行短期融资券期数占比分别为14.81%、18.52%和66.67%；按发行规模统计，AA、AA+及AAA级主体所发短期融资券的规模占比分别为3.70%、6.58%和89.71%。短期债券发行期数和规模向AAA级主体集中的趋势愈发明显。
整体来看，水务企业选用短期债券进行融资的规模有所增加，发行规模的增长主要来自AAA主体所发的短期融资券。2023年全年累计使用短期债券融资较大的企业为广东粤海控股集团有限公司（170亿元）和水发集团有限公司（160亿元）。
2023年以来，水务企业所发中长期债券的信用级别继续延续向高级别集中的趋势。
2023年水务企业所发中长期债券（指发行期限在1年以上的债券，下同）的信用级别全部为AA及以上级别。从发行期数和发行规模来看，AA级水务企业中长期债券的发行期数和发行规模持续下降，水务企业所发中长期债券发行期数和发行规模呈现向AA+和AAA级集中的趋势。
2024年1―6月，水务企业所发中长期债券的期数主要集中在AA+及以上级别，共发行40期，AA+和AAA级分别占比38.80%和42.90%；发行规模合计377.67亿元，AAA级所发中长期债券的规模占比为50.40%，AA+级和AA级水务企业所发中长期债券规模占比分别为35.80%和13.80%，受益于万亿特别国债对水利水务行业的融资利好，AA级水务企业所发中长期债券规模同比大幅增长。
（三）水务企业发债利率、利差水平
2023年以来，水务企业短期债券和中长期债券发行利率均有所下降，带动2023年全年平均发行利率的回落，各主体级别水务企业票面利率受发行时点影响明显；水务企业不同级别、不同期限发行利差呈波动态势，部分水务企业发债利差显著高于其他同级别债券，剔除相关发行利差显著高于其他同级别债券的水务企业后，2023年，AA+和AAA级水务企业发行短期债券利差差异较小，2024年上半年，AA级水务企业所发行短期债券利差有所下降，且与AA+级水务企业所发行短期债券利差基本持平，AAA级水务企业所发行短期债券和中长期债券利差均处于较低水平。
2023年，水务企业短期债券的平均发行利率为3.40%，较上年的2.78%上升62BP。2024年1－6月，水务企业短期债券平均发行利率（2.28%）较2023年有所下降，主要系2024年宽松的货币政策导致融资成本下降，各主体发行债券时票面利率较低。
中长期债券方面，本文选取期间内水务企业一年以上的中长期债券的平均发行利率进行分析。其中，从规模占比最大的中期票据来看，2023年，水务企业所发行两年期中期票据[13]的平均发行利率为3.71%，较2022年同期限利率（4.85%）有所下降；水务企业所发行三年期中期票据的平均发行利率为3.23%，较2022年同期限利率（3.55%）有所下降；水务企业所发行五年期中期票据平均发行利率为3.36%，较2022年同期限利率3.24%）有所提高，主要系2022年五年期中期票据发行主体均为AAA，发行利率较低。整体看，受2022年水务企业所发行五年期中期票据发行主体均为AAA级发行利率较低影响外，2023年，水务企业行中期票据的平均发行利率较2022年有所下降。2024年1－6月，水务企业二年期、三年期和五年期中期票据的平均发行利率分别为3.16%、3.12%和2.79%。
各主体级别水务企业所发行的短期及中长期债券利差均呈波动态势，主要系样本企业较少，不同市场认可度主体发行期数对当季利差均值影响较大，其中个别水务企业发行利差显著高于其他同级别债券。剔除相关发行利差显著高于其他同级别债券的水务企业后，2023年AA+和AAA级水务企业发行短期债券利差差异较小，2024年上半年，AA级水务企业所发行短期债券利差有所下降，且与AA+级水务企业所发行短期债券利差基本持平，AAA级水务企业所发行短期债券和中长期债券利差均处于较低水平。2023年及2024年1－6月，不同级别、不同期限水务企业债券发行利差详见下表。
八、行业风险及展望
水务行业属于弱周期行业，整体发展稳定。我国水务行业呈现区域垄断和行业龙头并存的竞争格局。我国水务行业城乡发展仍存在不平衡。供水方面，城市供水进入平稳发展阶段，乡镇供水尚有一定开发空间；在节水提效政策指导下，老旧供水管网改造为水务企业投资增长的方向之一。污水处理方面，地级市和县城污水处理基本处于成熟期，随着城镇化进程的推进，地级市和县城污水处理仍有进一步增长空间。盈利方面，水价改革或可使水务行业整体盈利预期有所提升，但水务行业涉及民生，公益性较强，短期内盈利增幅仍有限，对政府补贴依赖较强。投资方面，专项债投资领域的确定预计会带动水务领域投资的持续增长。需关注污水处理业务占比较高及PPP项目涉入较深的水务企业现金回款情况。
从周期性与竞争风险来看，水务行业周期性较弱，行业准入壁垒较高，可替代性很弱，属于环保及政府鼓励类行业，目前呈现区域垄断和行业龙头并存的竞争格局，同区域内水务企业数量有限。行业增长性与风险表现来看，水务行业增长趋于稳定，整体资金回笼较及时，但近年来回款效率有所下降，债务负担整体可控，偿债能力指标尚可。整体看，水务行业信用风险很低，整体信用展望为稳定。
[1]2023年城乡建设统计年鉴尚未公布。
[2]根据城乡建设统计年鉴，该数据包含城市、县城和建制镇供水能力，同下文城镇污水处理能力口径。
[3]剔除1986年水务行业处理量增长率极端值影响。
[4]2006年城市居民用水总量同比有所波动可能与自2006年起按城区人口和城区暂住人合计口径统计原因所致。
[5]再生水利用率(%)=再生水利用量/污水排放量*100%。
[6]污水处理及其再生利用固定资产投资口径来源于统计局披露的《城乡建设统计年鉴》，城市污水处理及其再生利用固定资产投资中不包含县城污水处理及其再生固定资产投资，县城投资规模单独统计。乡镇污水处理及其再生固定资产投资数据尚未披露，尚未统计在内。
[7]有存续债且可获取其三年完整财务数据的水务企业，并剔除母子公司，共51家。
[8]受城市化进程加快和国家环保政策大力推动的影响叠加，城镇污水处理设施建设力度加大，城市生活污水处理需求大幅增加。
[9]计算方法为样本企业总资本收益率的简单算数平均数，下同。
[10]短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据，长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债。
[11]剔除11家部分年份未获取EBITDA数据的企业。
[12]主要体现在其他应收款中。
[13]以行权计。