全国房地产市场仍处于底部的左侧，但一线城市和核心二线城市房地产市场企稳的条件正逐渐成熟。
文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月
一、随着积压需求的释放接近尾声，4月楼市“小阳春”的成色下降，房地产市场的分化加剧。
自从2024年“926政治局会议”提出“促进房地产市场止跌回稳”以来，地产销售情况明显改善。
新房方面，全国商品房成交面积同比增速由此前的-10%以上收窄至-3%以内，部分月份同比实现正增长。1-3月，30大中城市商品房成交面积同比增长2.5%，其中一线城市同比增速达到18.4%。
二手房方面，1-3月，18个样本城市二手房成交面积同比增长38.3%，其中一线城市同比增速达到44.1%。
一是新房和二手房表现分化。4月新房销售面积同比-2.9%，环比降幅超过40%；二手房销售好于新房，4月18个样本城市二手房成交面积同比20.8%，环比下降7.3%。
二是各能级城市表现分化。4月30大中城市商品房成交面积同比-12.1%，一、二、三线城市同比增速分别为-2.2%、-15.1%、-17.9%，一线城市5月（5.1-5.25）同比再度回升至20%以上。
三是土拍市场表现分化。杭州、上海、深圳、北京、成都、郑州等城市部分地块高溢价成交，但多数城市土拍相对冷淡。1-4月，100大中城市土地成交面积同比降幅超过10%。
二、分化是房地产市场处于底部左侧的主要特征，房地产市场企稳的三个判断指标。
第一个指标是租金回报率和30年期国债收益率的比价。
2025年4月，百城租金回报率为2.31%，与30年期国债收益率的利差由2024年初的-58BP快速回升至42BP，表明房地产的估值压力正在被消化，房地产作为投资品的吸引力也在提高。
一线城市租金回报率和30年期国债收益率由倒挂转为基本持平。截至2025年4月，一线城市住宅租金平均回报率为1.96%，30年期国债收益率为1.89%，二者的利差由2024年初的-92BP快速回升至7BP。
二三线城市租金回报率较30年期国债收益率的利差持续走阔。截至2025年4月，二线和三线城市的百城住宅租金回报率分别为2.32%和2.44%，高出同期30年期国债收益率43BP和55BP，2024年初为-56BP和-48BP。
但房地产市场要达到量价稳态，租金回报率较30年期国债收益率的利差还需要更高、更稳。
从海外经验看，考虑维修和折旧的成本后，纽约、东京、柏林等国际一线城市的住宅租金回报率长期高于30年国债收益率80BP以上，目前我国距离这一水平仍有30BP以上的差距。考虑到年内长债利率的下行空间有限，房地产市场企稳对应的百城租金回报率至少应该在2.5%以上。
考虑租买收益相等的情形，租金回报率的合理区间大致在2.5%-3.2%。“持有房产30年”对应的净收益为“房屋残值-贷款本息”，“租房30年”对应的净收益为“首付本息-租金总支出”。假设首付比例为30%，在房屋残值率分别为80%、90%、100%时，租买收益相等对应的租金回报率分别为3.19%、2.86%、2.53%。
第二个指标是二手房的成交占比。
从住房使用寿命的角度来看，中国内地房地产市场进入成熟期后，二手房成交占比理论上应该介于日本（60%-63%）和中国香港（70%-75%）之间。2025年1-4月，18个样本城市的二手房成交占比达到59.0%，较去年同期提高7.9个百分点，较2024年全年提高6.7个百分点。
虽然尚未达到稳态水平，但表明房地产市场正在快速地从成长期进入成熟期。按照目前的提升速度来看，预计到2026年一二季度，18个样本城市的二手房成交占比将达到70%。
一线城市房地产市场基本具备企稳的条件，二三线样本城市的二手房成交占比较成熟市场仍有一定差距。2025年1-4月，一线城市二手房成交占比为63.7%，较2024年全年上升4.5个百分点。样本二、三线城市二手房成交占比分别为58.8%、50.6%，较2024年全年分别提高8.9、6.3个百分点。
第三个指标是房地产库存水平和去化周期。
狭义库存是指已竣工可供销售的商品房屋建筑面积。4月商品住宅待售面积为4.2亿平方米，相当于2016年8月的水平，处于2012年以来的86.2%分位数。4月商品住宅狭义库存去化周期21.6个月，较2024年2月高点下降5.2个月，仍高于18个月的库存警戒线。
广义库存是指已开工可供销售的商品房屋建筑面积。2024年9月政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”以来，商品住宅销售面积明显回升，新开工面积延续回落，广义库存去化周期明显缩短。4月商品住宅广义库存约为13.7亿平方米，较2024年初去化3.7亿平方米，相当于2010年4月的水平。库存去化周期已降至20.4个月，较2024年9月缩短3.1个月。
从广义库存和狭义库存的分化看，当前库存去化压力主要集中在已建成未出售的存量住宅。
一线城市库存去化压力相对较小，二线城市商品住宅库存明显分化。4月一线城市的商品住宅库存去化周期约为14.7个月，二线城市商品住宅库存的去化周期快速回升至19.5个月，较3月增加4.9个月。三四线城市库存积压较多。4月三四线城市商品住宅库存去化周期为26.5个月，较此前高点下降2.8个月。
5月1日《住宅项目规范》正式落地实施，新规后建设的住宅项目的实用性、安全性、舒适性和得房率都将提升，房企拿地也更加聚焦核心地块。“四好房子”的大量入市可能导致未来新房销售出现明显分化——优质住宅抢着买，存量现房去化慢。
整体来看，全国性房地产市场仍处于底部的左侧，但一线城市和核心二线城市房地产市场企稳的条件正在逐渐成熟。
租金价格超预期回落，新房供给瓶颈加剧，地产销售改善的持续性不及预期，地产企稳节奏慢于预期
宋雪涛：北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等，获得中证金牛、21世纪、Wind、上证报、新浪、IAMAC、水晶球等评选，新财富20/21/22/24年入围，23年第5。
政策研究：
赵宏鹤（中央财经大学金融学硕士），负责重大战略政策和国际关系研究。
证券研究报告：《房地产拐点左侧，哪些城市有望率先企稳？》
对外发布时间：2025年05月27日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：宋雪涛
SAC执业编号：S1130525030001
邮箱：songxuetao@gjzq.com.cn
联系人：张馨月
邮箱：zhangxinyue＠gjzq.com.cn
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