（来源：樊继拓投资策略）
核心结论
9月中旬市场底部企稳至今，市场风格经历了两个阶段的变化，9月中旬-10月初底部反转的第一波上涨中，最先反弹的板块是计算机、电子、食品饮料、美容护理等老赛道，这些板块在2019-2021年牛市中表现强，属于机构重仓风格。10月8日市场快速冲高后进入震荡，至10月末机构重仓风格表现一般，但交易性资金活跃。表现靠前的行业从老赛道切换到建筑建材、环保、房地产等受政策预期驱动的板块。从经济基本面来看，10月高频经济数据企稳后小幅回升，影响海内外基本面预期的事件均已落地，美联储11月降息25BP基本符合预期，11月8日人大常委会公布10万亿化债规模，短期仍然可以关注受益于政策驱动的方向。基本面验证方面，2024年三季报全A非金融两油盈利仍在磨底，非银金融盈利改善明显，TMT业绩兑现有韧性，农林牧渔改善幅度较大。我们认为在市场进入季度级别的震荡期背景下，市场风格有望逐步回归价值风格。（1）在市场震荡期交易量可能会有所回落。（2）价值风格更加受益于近期出台的稳增长政策。（3）交易性资金影响减弱，机构重仓风格可能回归。（4）从季节性因素来看，11月市场风格也略偏向大盘价值。
未来3个月配置建议：金融地产(政策最受益)>传媒互联网&消费电子(成长股中的价值股)>上游周期(产能格局好+需求担心释放已经充分)>出海(长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期)>消费(超跌)
上游周期：产能周期的逻辑已经带来价格中枢提升，等待需求接力。产能周期的逻辑，已经让价格中枢系统性抬升了，经济强弱通常会影响短期价格节奏，但较难影响到价格中枢抬升的本质。我们认为商品价格当前所处的位置是可能是新一轮商品牛市的早期。9-10月商品价格偏强，中美经济下行担心有所缓和，短期可能有阶段性表现，大级别机会等待库存周期企稳回升信号。
金融地产：当前处于政策驱动的第一波估值修复中，等待地产盈利正常化。房地产和证券直接受益于政策变化。政策驱动下房地产板块第一波估值修复接近后期，但仍在历史较低位置。若板块盈利恢复常态，则我们认为1年内可能有较大行情。证券在熊市结束后第一波上涨中弹性很大。保险基本面出现明显改善，可能会有弹性。
出海：长期逻辑强，短期大选后政策空窗期催化较少。长期逻辑是经济增长的抓手可能从基建地产向制造业、出口转变。海外高通胀不结束，出海的逻辑大概率还会持续偏强。短期美国大选后海外政策变化出现一段时期空窗期，期间出海板块短期催化相对较少。未来1年内负面影响可能在于美国关税政策变化，正面影响在于美国库存周期回升。
成长: 快速估值修复后，关注估值与业绩匹配度较高的传媒&消费电子。大部分成长板块估值已经修复到2010年以来历史平均水平之上。市场进入震荡期后，我们建议成长板块中关注估值与业绩匹配程度较高的板块，例如传媒（移动互联网）和消费电子。
消费：整体估值抬升空间不大，局部机会集中在高现金流行业。消费板块中，家电优势在于ROE比较稳定。内需受益于 “以旧换新”政策以及出海逻辑的加持，ROE下降的概率较低，是确定性较好的投资机会。同时，家电板块具备高自由现金流的特征，竞争格局稳定，资本开支下降，具备积极分红的特质，有望实现估值系统性提升。
一级行业具体配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金属&石油石化（上游+产能格局好）；（2）金融地产：房地产（政策拐点驱动低估值修复）>银行（价值风格+市场震荡期防御）> 证券（政策直接受益，牛初弹性大）&保险（基本面改善）；（3）成长：传媒&消费电子（成长中估值优势明显的板块）。
正 文
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市场主线风格探讨：降低弹性，增加价值
1.1大类板块配置建议
（1）高频经济数据企稳后小幅回升，美联储11月降息25BP基本符合预期，11月8日人大常委会公布10万亿化债规模，短期仍然可以关注受益于政策驱动的方向。支持宏观经济政策加码落地后，10月高频经济指标有所回升。10月制造业PMI录得50.1%，环比提升0.3个百分点至荣枯线之上，9-10月两个月均有回升且10月数据强于季节性。内需改善，带动生产进一步扩张。生产指数录得52%，环比回升0.8个百分点。新订单指数录得50%，环比回升0.1个百分点。政策驱动下房地产、基建行业预期有所回暖，原材料价格方面有止跌回升的迹象。10月原材料购进价格指数回升至53.4%，环比上升8.3个百分点。PMI分项中上游基础原材料回升幅度也较大。出厂价格环比回升5.9个百分点至49.9%，需求端价格也有修复，但修复速度相比上游偏慢。10月花旗中国经济意外指数企稳后出现小幅回升。我们认为，考虑到政策组合拳效果逐渐显现，四季度展望2025年政策定调预期或较为积极，增量政策预期整体向好，经济修复趋势仍存在一定持续性。
短期影响海内外基本面预期的事件均已落地。特朗普赢得美国大选，从其前期政策主张来看可能对出口景气度产生扰动，同时提高关税、限制移民等政策主张可能带来通胀压力提升，影响后续美联储降息节奏。不过11月美联储降息25BP基本符合预期。国内政策来看，11月8日人大常委会公布10万亿化债规模。我们认为年内财政政策加码发力或更加集中在地方政府化债方面，更多增量刺激内需的政策可能需要等到明年，短期仍然可以关注受益于政策驱动的方向。
（2）基本面验证方面，2024年三季报全A非金融两油盈利仍在磨底，非银金融盈利改善明显，TMT业绩兑现韧性较强。消费板块业绩兑现有结构性改善，农林牧渔改善幅度较大。部分中游材料和新能源净利润增速较2024年H1边际改善。
2024年三季报大类板块业绩总览：从业绩绝对增速的角度来看，按大类板块2024Q3归母净利润同比增速排序，必选消费>可选消费>TMT>金融地产>红利&公共服务>上游周期>中游材料>中游制造。从业绩边际变化来看，按2024年Q3归母净利润同比增速较2024年H1环比变化排序，金融地产> TMT>必选消费>上游周期>红利&公共服务>中游制造>可选消费>中游材料。按大类板块2024年Q3ROE提升幅度排序：必选消费>TMT>红利&公共服务>金融地产>可选消费>上游周期>中游材料>中游制造。
上游周期中，有色金属2024年Q3营收为正且归母净利润增速和ROE均较2024年H1有改善，煤炭、石油石化ROE仍在小幅下降但下降幅度可控。2024年Q3上游周期归母净利润整体仍负增，煤炭归母净利润增速下降幅度较2024年H1小幅收窄，有色金属营收延续二季度转正趋势，同时归母净利润下降幅度也较二季度明显收窄。煤炭、石油石化ROE仍在小幅下降，但下降幅度可控。有色金属ROE有小幅提升。截至2024年Q3上游周期行业ROE绝对水平仍较高，保持在10%-12%的水平，仅次于食品饮料和家电。
TMT板块业绩兑现有韧性，电子归母净利润增速放缓但绝对水平仍高，且ROE改善。计算机归母净利润增速下降幅度收窄较多，除电子外TMT行业ROE均小幅下降。TMT行业2024年Q3归母净利润增速下降但下降幅度相对小，整体业绩兑现韧性较强。电子行业景气度仍然较高，归母净利润增速虽然较2024年H1收窄，仍然录得53.5%的增速。且ROE较2024年H1继续提高0.27个百分点。计算机、传媒归母净利润和ROE仍在下滑，但计算机利润下滑幅度有所收窄。
非银金融盈利改善明显，房地产仍需等待ROE转正。2024年Q3非银金融归母净利润增速转正，且较2024年H1大幅提升19.56个百分点。证券、保险行业盈利均有较大改善，且ROE提高幅度居前。银行板块业绩兑现仍然显示出一定的韧性。房地产销售8-10月持续震荡，2024年Q3归母净利润仍然出现较大幅度下滑，但下滑幅度已经连续两个季度收窄。房地产行业ROE下滑到-5.35%，行业风险释放仍需等待ROE转正。
消费板块业绩增速绝对水平仍然居前但ROE大部分均有下滑，农林牧渔受益于猪周期回升利润改善明显，医药、商贸零售和出口链相关的汽车、轻工制造归母净利润增速较2024年H1有小幅提升。2024年Q3必选消费和可选消费归母净利润增速居前。但从业绩增速环比变化来看，农林牧渔受益于猪周期回升盈利持续大幅改善，医药、商贸零售和汽车、轻工制造归母净利润增速较2024年H1有小幅提升，此外大部分消费板块的业绩增速均环比小幅下滑。从ROE角度看，除了农林牧渔环比改善外，大部分消费板块的ROE均较2024年H1有小幅下滑。
中游材料和中游制造归母净利润绝对水平仍偏弱，但钢铁、化工、建材以及电力设备净利润增速下降幅度较2024年H1明显收窄。中游材料和中游制造行业净利润增速仍然靠后，ROE也多持续下滑。但钢铁、化工、建材以及电力设备归母净利润增速下降幅度较2024年H1收窄。军工三季报业绩兑现偏弱。
（3）10月小盘成长风格明显占优，11月后市场风格可能回归价值。10月小盘成长风格明显占优，我们认为主要原因在于10月居民资金流入热度较高，短期交易性资金较活跃。表现为市场交易量维持在较高水平，小盘成长风格占优，低价股、亏损股相对活跃，机构相关重仓个股表现较弱。这种情况历史牛市中指数季度上涨后期到震荡初期多有发生，如2013年2-4月，2013年11月-2014年1月，2019年2-4月，2020年7-8月，2021年7月，市场风格均表现为小盘成长风格占优。
但我们认为11月后市场风格可能回归大盘价值。原因在于以下四点:第一，考虑到交易量的波动通常比指数波动更剧烈，在市场震荡期交易量可能会有所回落，市场风格可能从小盘成长重回价值。第二，从基本面的角度看，价值风格更加受益于近期出台的稳增长政策。第三，交易性资金影响减弱，机构重仓风格可能回归，从2024年三季报披露的基金重仓股行业配置来看，2024年Q3主动偏股型基金主要加仓新能源和大金融板块。第四，从季节性因素来看，11月市场风格也略偏向大盘价值。11月历史上季节性表现较强的行业有非银金融、钢铁等。
1.2申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议
1.2.1 上游周期：产能周期的逻辑已经带来价格中枢提升，等待需求接力
我们认为影响商品超级周期的核心因素不是需求，需求的波动通常会在1-2年内影响能源价格。从短周期（1-2年）的角度，能源价格和全球GDP大多是同向波动的。我们认为，从短周期的角度来看，库存周期是价格的重要影响因素之一，比产能格局和各国经济的长期增长动力的影响都更大。历史上库存周期下行持续时间通常在1-2年左右，通常对应着年度级的能源价格下降。我们认为2022年5月-2024 年1 月商品价格下降主要受中美库存周期下降的影响。而回顾过去近百年的商品价格波动规律，商品是否有超级周期和经济增长中枢关系不大，我们认为产能周期或是5-10年商品价格变化趋势的核心因素。
我们认为商品价格当前所处的位置是可能是新一轮商品牛市的早期。主要基于以下四点：第一，每一轮2年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先GDP的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是库存周期或供给原因主导的。历史上商品牛市底部可能会出现领先需求回升（GDP、库存周期）1-2个季度的情况。但商品价格较难在1年以上维度和GDP走势背离，后续大概率需要需求接力。第二，黄金、铜等部分商品已经出现了商品牛市早期上涨的信号。第三，从汇率看，美国新一轮降息周期已经开启，我们认为可能驱使美元贬值。第四，根据历史经验，一轮商品牛市轮动顺序通常为：黄金（对利率敏感，危机中最先见底）->工业金属（“铜博士”是领先指标）->原油（需求偏中上游）->农产品（需求偏下游），我们认为目前刚从黄金轮动到工业金属。9-10月以来商品价格偏强，中美经济下行担心有所缓和，短期可能有阶段性表现，大级别机会等待库存周期企稳回升信号。
1.2.2 金融地产：当前处于政策驱动的第一波估值修复
政策驱动下房地产板块第一波估值修复接近后期，但仍在历史较低位置，若板块盈利恢复常态，则我们认为1年内可能有较大行情。长远来看，房地产行业存量依然还有很大的更新替换需求，我们认为房地产行业ROE大概率某些时候是要回到正值。如果以散点图分布来看，未来房地产行业PB有望抬升到1-1.5倍，战略上仍有估值修复空间。战术上，我们认为分成两步，第一步观察政策变化后，房地产企业流动性危机能否根本性缓解，第一步完成后，我们认为房地产PB大概率可以修复到接近1倍。当前PB已经修复到0.9倍的水平。第二步，观察地产销售回升和地产经营正常化，这一步完成后，地产的PB大概率会进入1-2倍的范围内波动。从二手房销售数据来看，5-6月地产销售改善，7月环比回落，8-9月震荡，10月环比回升。后续观察地产销售中枢是否能比之前更高。
市场震荡期银行可能阶段性抗跌。由于年内表现较强，银行板块在熊市结束后第一波上涨中弹性一般。但是市场进入震荡期后，由于低β属性，银行可能阶段性地表现抗跌。同时价值风格占优期，银行板块通常表现偏强。
非银金融板块中，证券直接受益于金融政策变化，保险基本面改善后可能会有弹性。证券行业直接受益于金融政策变化，同时受益于牛市中成交量放大，虽然ROE大幅回升难度比较大，但有望出现边际改善。保险行业最近几年受到利率下降、产品结构调整、房地产市场下行影响，虽然ROE也有下降，但如果影响盈利的负面因素有所改善，反而可能会有弹性。从2024年三季报来看保险基本面已经出现较大幅度改善。
1.2.3 出海：长期逻辑强，短期大选后政策空窗期催化较少
出口强较重要的催化因素是海外的高通胀。最近2年出海是A股较热门的投资热点之一，但如果我们观察出口的数据，其实从2020年就已经开始出现明显中枢的回升。从时间点上来看，2020年的情况是，2018年开始的中美贸易冲突有所缓和，国内房地产销售增速下降尚未开始。2020年之后全球最大的变化是疫情和部分国家的通胀，但疫情的影响减弱后，出口数据依然很强，可能是通胀的影响。我们认为背后的原因可能是，当没有通胀或温和通胀的时候，很多国家的内部供需错配不明显，出口商品要想打开新的市场很难。但如果很多国家存在通胀，则意味着存在着明显的供需错配，通过进出口缓解供需错配很多时候比增加产能更容易。所以制造业有优势的经济体更容易在全球通胀上行期出口大幅增长。
短期美国大选后海外政策变化出现一段时期空窗期，期间出海板块短期催化相对较少。未来1年内负面影响可能在于美国关税政策变化，正面影响在于美国库存周期回升。
1.2.4 成长：关注估值与业绩匹配度较高的传媒&消费电子
熊市结束后第一波上涨中，由于过去3年大部分成长板块超跌较多，估值修复比较迅速。大部分成长板块估值已经修复到2010年以来历史偏高水平。市场进入震荡期后，我们建议成长板块中关注估值与业绩匹配程度较高的板块，例如传媒（移动互联网）和消费电子。
传媒在2018-2019年商誉减值的风险过后，2020-2024年逐渐进入2%-5%的ROE波动区间。在此区间内，当前估值依然处于2010年以来后30%左右的水平，后续如果业绩稳定，我们预计即使不靠AI也还有机会。本轮半导体周期由AI算力创新驱动，半导体销售额23年5月开始复苏。考虑到随着半导体周期上行进入后半段，出现供给过剩、库存累积的风险在提高。同时AI大规模商业落地尚不明朗，对半导体业绩兑现的拉动空间仍需观察。电子行业ROE虽然小幅回升，但ROE大幅上行难度较大，全面超额收益走强难度较大。细分行业中，消费电子ROE在10%-15%的波动范围，当前估值处于2010年以来后22%的水平，估值抬升空间较大。而半导体在3%-8%的ROE波动范围内，当前估值处于2010年以来75%的水平，估值抬升空间相对较小。
1.2.5 消费：估值抬升空间不大，或可关注高现金流行业
受消费升级尚未进一步证明和房地产长周期下行等因素的影响，大部分消费板块ROE中枢可能较16-21年下降。因此估值波动下限可能要低于16-21年的估值下限，或者PB底部震荡的时间可能拉长。经过熊市结束后第一波上涨，消费的估值水平有所提升，尤其是从相对估值来看目前仍处于偏高水平，在下一阶段获得相对收益逻辑还不够强。
消费板块中，家电优势在于ROE比较稳定。2004-2010年是家电ROE大幅抬升的阶段，之后的竞争格局基本稳定，即使有2011-2015年的经济下台阶和最近3年的房地产下降的影响，家电ROE都没有受到太多影响。从内需来看，“以旧换新”政策有望全年家电消费形成需求支撑。同时考虑到家电的很多公司还有出海逻辑的加持，ROE下降的概率较低，是确定性较好的投资机会。同时，家电板块具备高自由现金流的特征，竞争格局稳定，资本开支下降，具备积极分红的特质，有望实现估值系统性提升。
1.3 PB-ROE模型度量行业估值性价比
我们用PB-ROE模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用5年期和10年期PB和ROE历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE分位数-PB分位数越高，说明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE分位数-PB分位数越低，说明相对于历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。
（1）周期板块中，上游资源品由于ROE分位数有所下降，煤炭静态来看存在高估情况，石油石化低估程度仍相对较高。钢铁估值上升较快且ROE分位数下滑，高估较明显。截至11月8日上游周期板块估值上月同期小幅提升，但由于三季报ROE继续下滑，煤炭过去5年和过去10年PB分位数均高于ROE分位数。石油石化、有色金属ROE下降速度较慢，过去5年和过去10年PB分位数仍低于ROE分位数。中游周期制造方面，钢铁、建材PB估值提升速度较快，且ROE分位数仍在下滑，过去10年PB分位数整体低于ROE分位数。基础化工、机械设备由于PB估值提升，高估程度也明显下降。
（2）成长板块中，大部分板块PB估值均修复到过去10年偏高水平，但由于ROE尚未出现大幅改善，因此当前除了通信整体处于高估状态。截至11月8日，除了电力设备PB仍处于历史中等偏下水平外，TMT和军工PB均修复到过去10年60%-80%水平。但从盈利的角度看，电力设备ROE仍在继续下滑，TMT和军工ROE虽然有改善，但改善幅度不大。当前除了通信外成长板块过去5年和过去10年PB分位数均高于ROE分位数，整体处于高估状态。我们认为电子、新能源如果产生绝对收益，需要证明ROE能够维持在过去10年的波动范围，产生相对收益则需要ROE在1-2年内快速回升（过去5年分位数达到高位）。
（3）消费板块PB小幅回升，ROE小幅下降，整体仍有低估，但需要注意ROE波动范围收窄后，估值抬升空间或有限。截至11月8日，消费板块PB分位数较上月同期有小幅提升，但除了汽车外大部分在历史平均偏下水平。而三季报大部分消费板块ROE有小幅下降。汽车、商贸零售过去5年和过去10年ROE分位数在偏高水平，但由于过去5年PB估值也在高位，存在一定高估情况。医药生物虽然PB估值处于低位，但ROE也处于历史低位，过去5年PB分位数高于ROE分位数。食品饮料、社会服务、农林牧渔、美容护理过去5年和过去10年PB分位数低于ROE分位数。家电虽然当前低估程度不高，但考虑到ROE绝对水平较稳定和出海逻辑的加持，PB分位数处于历史低位，是消费板块中少数确定性较强的板块。
（4）非银金融ROE回升幅度较大，消化了估值的快速提升。银行和地产ROE变化不大，仍有一定的高估。非银金融PB估值分位数较上月同期提升较多，但由于三季报ROE分位数出现了明显改善，在一定程度上消化了估值提升，当前并未出现明显高估。银行和地产ROE变化不大，但PB分位数有提升，从过去10年和过去5年的维度看PB分位数高于ROE分位数。
（5）稳定类板块PB较稳定，ROE开始回落，交通运输、公用事业低估程度有所下降。公用事业、交通运输PB估值和上月同期相比变化不大，但三季报ROE已经开始从高位回落，虽然当前仍低估，但低估程度有所下降。建筑行业受房地产和基建投资的影响更大，ROE未明显回升，但由于PB分位数有所提升，过去5年和过去10年PB分位数均高于ROE分位数。
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市场表现跟踪
2.1 市场表现回顾：10月风格分化，成长风格领涨消费风格下跌
从市场风格来看，10月成长风格领涨，消费风格下跌。主要风格板块中，10月成长风格涨幅为8.84%，消费风格下跌4.84%。从大小盘风格来看，10月大中小盘指数均上涨，小盘指数上涨5.2%，涨幅最大。大盘指数反而下跌3.2%。从主要指数涨跌幅来看，10月中证1000上涨7.1%，而沪深300指数下跌3.2%。10月亏损股指数上涨15.9%，绩优股指数下跌7.7%。
行业表现方面，10月，申万一级行业多数上涨，其中计算机、电子、国防军工、建筑、通信领涨。截至10月31日，非银金融、商业贸易、农林牧渔2024年盈利预测上调幅度居前，钢铁、传媒、化工、建材2024年盈利预测下调幅度居前。
2.2 市场情绪跟踪：板块成交分化较大，涨跌分化程度明显扩大
一级行业成交分化较大，板块涨跌分化程度扩大。申万一级行业成交量占比标准差10月整体上升，但10月下旬开始出现回落。截至10月31日申万一级行业成交量占比标准差为2.27%，较9月30日2.10%有所上升。截至10月31日一级行业涨跌幅标准差较上月同期9.4%上升到11.9%，板块涨跌分化程度明显扩大。
从换手率来看，大部分板块交易拥挤度均上升到接近2010年以来最高水平。（1）成长板块换手率保持历史高水平。截至11月8日，新能源车换手率（5日MA）为3.53%，处于2010年以来95.3%的分位水平。半导体换手率（5日MA）为5.53%，处于2010年以来98.6%的分位水平。计算机换手率（5日MA）为6.81%，处于2010年以来99.5%的分位水平。传媒换手率（5日MA）为4.80%，处于2010年以来96.3%的分位水平。（2）消费板块换手率也保持在历史高位。截至11月8日，食品饮料换手率（5日MA）为2.93%，处在2010年以来97.2%的分位水平。医药生物换手率（5日MA）为3.11%，处在2010年以来95.4%的分位水平。（3）周期板块换手率在一级行业中处于中等偏下水平，但处于历史高位。截至11月8日，煤炭行业换手率（5日MA）为3.09%，处于2010年以来98.7%的分位水平；有色金属换手率（5日MA）为3.73%，处于2010年以来95.5%的分位水平。（4）低估值板块换手率在一级行业中处于偏低水平，银行换手率较10月初下降，建筑仍保持历史高水平。截至11月8日，银行行业换手率（5日MA）为0.30 %，处于2010年以来87.6%的分位水平；建筑行业换手率（5日MA）为2.98%，处于2010年以来96.3%的分位水平。
10月北向资金持仓占流通市值比例居前的行业为家用电器、电力设备、美容护理、食品饮料、建筑材料。北向资金加仓的行业主要为食品饮料、非银金融、银行、商贸零售、公用事业。而减仓的行业主要为家用电器、纺织服装、机械设备、建筑材料、煤炭。
10月核心资产上涨股票占比大幅回落，核心资产估值回落。10月核心资产概念包含的个股上涨比例仅23%，核心资产估值回落，目前处在2010年以来平均值以下水平。
风险因素：
宏观经济下行风险：受国内宏观经济政策变化以及国际环境日趋复杂严峻的影响，宏观经济存在超预期下行风险。
房地产市场下行风险：房地产政策落地效果及后续推出强度可能不及预期、外部环境变化、房企信用风险事件可能出现超预期冲击，房地产市场基本面存在超预期下行风险。
稳增长政策不及预期风险：宏观经济政策逆周期调节需要根据经济运行情况动态调整，可能存在稳增长政策落地不及预期的风险。
本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。
本文源自报告：《降低弹性，增加价值——行业配置主线探讨》
报告发布时间：2024年11月13日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：樊继拓 S1500521060001，李畅 S1500523070001
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