出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
锦龙股份的重大重组公告，令排队9年的东莞证券的IPO之路又增添了不确定性。
从2015年就开始申报IPO的东莞证券，至今还在排队等待上市。东莞证券之所以成为“钉子户”，与第一大股东锦龙股份财务资金状况、资质、持续资本补充能力等有一定关联。虽然锦龙股份近日铁了心要转让持有的东莞证券40%的股权，但也令东莞证券是否符合“股权结构稳定”、“股份权属清晰”等上市条件蒙上了阴影。
是否满足股权清晰稳定等要求？排队周期或更漫长
招股书显示，东莞证券是东莞市国资委实际控制的一家区域性券商。2020-2023年，东莞证券分别实现营业收入31.65亿元、37.01亿元、22.99亿元、21.55亿元，同比分别增长51.75%、16.94%、-37.88%、-6.26%；分别实现归母净利润7.82亿元、9.96 亿元、7.91亿元、6.35亿元，同比分别增长25.25%、27.45%、-20.65%、 -19.7%。
可以看出，东莞证券最近两年的营收和净利润都呈下降趋势，这对冲刺IPO的东莞证券而言并不是好消息。 东莞证券还有一个更大的短期利空消息，公司第一大股东锦龙股份近日公告称要“清仓”公司股权。
截至2023年6月30日，锦龙股份持有东莞证券40%的股份，为第一大股东。锦龙股份目前要挂牌出让所持有的全部东莞证券股权，其中20%计划转让给东莞证券实控人控制的、现第四大股东金控资本。
那锦龙股份持有的东莞证券剩余20%股权将花落谁家？这个答案恐要过一段时间才会有答案。并且，新股东是否适格还要经过证监会的同意。当新老股东完成更替后，东莞证券的IPO的排队周期或将再多一两年。
IPO申报期间大股东发生变动，不仅会影响排队周期，还会对是否符合发行上市条件带来影响。
根据《首次公开发行股票注册管理办法》，拟IPO企业应满足“股份权属清晰”的要求。根据《证券公司股权管理规定》第二十四条规定， 证券公司应当保持股权结构稳定。
锦龙股份的股东适格问题或已经成为困扰东莞证券IPO的难题之一。在2022年2月24日召开的发审委会议上，证监会要求东莞证券说明，锦龙股份实控人杨志茂被判刑后和《证券公司股权管理规定》颁布后,相关股东是否符合股东资格条件,相关事项是否存在影响发行人股权稳定和公司治理等情形。
但锦龙股份退出东莞证券股东序列后，新股东是否适格以及是否能够长期稳定地持有东莞证券股权，需要时间给出答案。在东莞证券大股东交替期间，公司股权的清晰性、稳定性是一个未知数。
部分坏账计提比例显著低于同行 明知客户将遭处罚仍巨额融资导致长期坏账
招股书显示，东莞证券与与*ST恒康（现更名新里程，证券代码 002219）实控人阙文彬于2017年7月18日签订股票质押回购合同，约定公司在2017年7月20日向阙文彬提供融资2亿元，阙文彬应于2018年7月20日回购，并偿还公司2.12亿元，阙文彬将其持有的3800万股ST恒康股票出质于公司。
因阙文彬所持有“新里程”股票被司法冻结，阙文彬未能依约履行购回义务，故东莞证券申请了仲裁以及法院的强制执行。
2018年11月14日，华南国际经济贸易仲裁委员会作出《裁决书》，裁决阙文彬向东莞证券偿付2亿元本金及相关利息、违约金。担保费、仲裁费等，同时东莞证券对阙文彬提供的3800万股“新里程”股票享有优先受偿权。2018年11月27日，东莞证券向深圳中院提交强制执行申请。2019年9月17日，深圳中院出具“（2018）粤03执2630号之一”《执行裁定书》，因被执行人无其他财产可供执行，东莞证券亦不能向法院提供可执行财产，裁定终结执行程序。
天眼查显示，“（2018）粤03执2630号”《执行裁定书》未履行金额为2亿元。截至2023年6月末，东莞证券对阙文彬融出资金账面本息合计20,929.33万元，计提了6,555.55万元减值准备，计提比例为31.32%。
也就是说，截至2023年上半年末，东莞证券对阙文彬融出的2亿多元资金还没收回，计提了不到三分之一的坏账准备。
不过令人生疑的是，既然法院认定阙文彬无其他财产执行，而东莞证券又长时间（将近6年）没有将2亿多元的出借资金收回，是否应该对2亿元的融出资金全部计提信用减值损失？公司所称的优先受偿权，是否有其他顺位更高的优先受偿权？
正在排队的华龙证券，2017年2月与*ST恒康实控人阙文彬签订股票质押回购合同，公司对阙文彬融资4亿元。截止2023年6月30日，阙文彬欠华龙证券的本息合计3.12亿元，华龙证券对这3.12亿元全部计提坏账损失，计提比例为100%。
来源：华龙证券申报资料公告显示，截止2018年3月1日，阙文彬持有的*ST恒康794,009,999股股股票全部被法院冻结或轮候司法冻结。截至2024年一季度末，阙文彬持有的366,317,769股*ST恒康股票仍被法院冻结。
从2018年3月到2022年7月，阙文彬所持*ST恒康股份累计被拍卖427,692,230股，但东莞证券仍没有获得所称的优先受偿。在阙文彬违约6年，在长时间无法通过司法拍卖等手段获得赔偿背景下，东莞证券对这部分坏账的计提比例是否偏低？
此外，东莞证券对阙文彬的巨额融资还拷问着公司风控、内控的有效性。2017年5月，*ST恒康发布公告称，阙文彬收到证监会行政处罚事先告知书，证监会拟“没收阙文彬违法所得26,571,680元，并处26,571,680元的罚款”。
在明知阙文彬将遭到行政处罚的2017年7月，东莞证券仍对阙文彬融资2亿元。2017年11月，*ST恒康发布公告称，阙文彬部分股票被司法冻结，距与东莞证券签署合同仅过了4个月。
部分保荐项目完美规避“上市即亏损”
公开资料显示，东莞证券最近几年的投行业务收入占比维持在10%左右，是仅次于经纪业务和自营业务的第三大业务。
然而，东莞证券的投行收入尤其是IPO保荐承销收入增长的背后，公司执业质量有待考证。2020-2022年、2023年上半年，东莞证券成功保荐的IPO项目数量分别为5个、4个、5个、2个，对应的承销保荐收入分别为1.37亿元、1.94亿元、1.31亿元、0.3亿元。
在东莞证券IPO承销保荐收入最高的2022年，公司保荐了一家名为鸿铭股份的企业成功IPO。有意思的是，鸿铭股份2022年12月30日上市，也就是年底倒数第二天上市。而鸿铭股份2023年由盈转亏，其上市时间完美规避了“上市即亏损”。
资料显示，鸿铭股份IPO募资5.06亿元，东莞证券获得4,556.25万元承销保荐佣金。在上市当年的2022年，鸿铭股份实现营收2.3亿元，同比下降28.86%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比下降47.82%，业绩“大变脸”。2023年，鸿铭股份实现营收1.75亿元，同比下降24.03%；实现扣非归母净利润-0.18亿元，由盈转亏。
如果鸿铭股份晚上市两天，也就是2023年上市，东莞证券、保代郑伟,郭天顺可能领罚单。根据2023年2月份修订的《证券发行上市保荐业务管理办法》 ，发行人在持续督导期间出现下列情形之一的，中国证监会可以根据情节轻重，对保荐机构及其相关责任人员采取出具警示函、责令改正、监管谈话、对保荐代表人依法认定为不适当人选、暂停保荐机构的保荐业务等监管措施：首次公开发行股票并上市当年即亏损且选取的上市标准含净利润标准。资料显示，鸿铭股份选取的IPO标准包括净利润标准。
尽管这几年IPO保荐项目数量不少，但东莞证券及保代这两年收到的罚单也不少。据中证协官网，东莞证券IPO报告期（2019年初至今）内仅保代收到的罚单就有12张。
其中，东莞证券收到的一张罚单，还反映出公司投行内控“三道防线”存疑。深交所现场督导发现，东莞证券投资银行项目管理部（履行质量控制职能）总经理潘云松同时担任天威新材IPO项目保荐代表人，这说明东莞证券投行内控“三道防线”存在漏洞。潘云松既是第一道防线的项目组成员，同时又是第二道防线质控部门的负责人，存在混同及利益冲突。
如今，东莞证券改为保荐天威新材冲刺北交所IPO，也更换了保代。北交所对东莞证券前次保荐时存在的问题发出问询，要求说明本次质控及内核部门关注的主要问题及落实情况、质控及内核部门的结论意见，结合本次问询关注问题，详细分析说明质控及内核部门是否履职尽责，内部控制第二、三道防线是否能有效发挥把关作用。