来源：新财富杂志
作者：姬婧瑛
由“奇瑞派”创立的合众，2018年推出哪吒品牌，锚定高性价比定位，通过10轮融资，获得228亿元资金加持，连续打造出哪吒U、哪吒V等畅销品，2022年销量位列新势力第一。
此后，合众向高端转型，跑车销量不达预期，2023年，哪吒销量掉至新势力第八，3年累计亏损183.7亿元，平均每卖一辆车亏5.4万元，急速消耗现金储备。海外市场正拉动合众销量增长，随着新势力纷纷布局海外，其优势能否保持呢？
急切冲击IPO的合众，招股书有两处数据“打架”。一是近3年研发开支出现了两个版本，一处合计高达47.6亿元，另一处则合计30.5亿元，隔了足足17亿元。二是近3年销量和哪吒官方微信披露的有1.6万辆出入。这些数据为何会不一致，究竟以哪个为准？另外，招股书为何没有披露合众成立至2017年10月这3年时间的股权变更和融资情况？
2024年6月26日，哪吒汽车的母公司浙江合众新能源汽车有限公司（简称“合众”）提交港交所上市招股书。其保荐机构阵容堪称豪华，包括中金公司、摩根士丹利、中信证券、农银国际、招银国际。
招股书显示，2021—2023年，合众累计交付哪吒汽车33.29万辆，营收从50.87亿元增至135.55亿元，年复合增长率达63.2%，但3年合计亏损183.73亿元，每卖一辆车平均亏损5.4万元。
2017年至今，合众通过10轮融资，合计融资超过228亿元，但持续亏损快速消耗现金，至2023年末，其账面现金仅剩28.37亿元，急需上市融资。
01
“奇瑞派”人员创业，近3年亏损183.7亿元
几乎与蔚小理同时诞生的合众，由方运舟发起创立于2014年10月，主要生产哪吒品牌的新能源汽车。
不同于蔚小理创始人均来自互联网科技行业，合众的核心创业班底多数来自传统车商奇瑞汽车。
其创始人、董事长方运舟，1994—1998年就读于汽车界的黄埔军校——合肥工业大学的汽车和拖拉机专业，毕业后进入奇瑞汽车工作，2001年转入奇瑞新能源汽车项目组，曾担任奇瑞汽车中央研究院混合动力部负责人、奇瑞新能源任副总经理，是完整见证了奇瑞早期在新能源领域布局和发展的核心技术骨干之一。
执行董事兼CEO张勇是方运舟大学同学、奇瑞新能源同事，联席总裁孔繁龙、副总裁彭庆丰、副总裁林伟义，均是方运舟在奇瑞新能源时的同事。另外，合众首席技术官戴大力来自一汽集团，负责海外业务的周江来自长安汽车。
创立头3年，合众几乎一直处在没钱、找钱的循环中，但这段历程在合众招股书里完全没有披露。
据媒体报道，2017年底，华夏幸福（600340）创始人王文学以3.3亿元的对价收购合众53.4%的股权，成为控股股东，并担任合众董事长。此时，合众估值仅6.2亿元，而蔚小理和威马的估值都已达到50亿美元，差异悬殊。
直到2018年，合众获得工信部授予的生产资质，加上2017年4月获得的新能源牌照，正式集齐“双证”，其经营才迎来转机。
不同于蔚小理早期的代工模式，合众在浙江桐乡自建了生产工厂和配套零部件工厂，汽车产能快速攀升。2022年1月，合众汽车累计销量达到10万辆，10月就达20万辆，至2023年9月达到30万辆。
不同于蔚小理的直销渠道，哪吒汽车最大的渠道仍是经销。截至2023年12月31日，合众已在国内设立539家门店，其中114家为哪吒直营店，425家为经销商门店。其中，合众打造的城市合伙人（哪吒委聘的城市经销商，经营哪吒经销门店，并提供类似直营店的服务）2023年实现营收68.84亿元，在合众总营收中占半壁江山。
随着销售网络的扩大、汽车销量增长，2021—2023年，合众营收分别为50.87亿元、130.48亿元、135.47亿元，2022年实现翻倍以上增长，但2023年行业竞争加剧，营收只有个位数增速，下滑明显。
由于尚未形成规模效应，合众尚处在亏损扩大阶段，2021—2023年分别亏损48.4亿元、66.66亿元、68.67亿元，3年合计亏损183.73亿元。粗略估算，2021—2023年，合众每卖一辆车平均亏损5.4万元。
持续亏损、2023年营收增速放缓背后，合众战略转型问题凸显。
02
低端转型、高端艰难，从新势力第一名掉到第八名
合众，正在经历从中低端转型高端、重塑品牌定位的阵痛。
2022年之前，合众锚定中低端高性价比产品，先后推出了哪吒N01、哪吒U和哪吒V等10万元以内的产品。
尤其是，补贴后5.99万元的哪吒V，被称为10万元以内新能源汽车中车身空间和智能化顶配车型，是拉动哪吒汽车销量的明星产品。
凭借高性价比的市场定位，2021年哪吒汽车销售69674辆，同比增长362%，销量仅次于蔚小理，跻身新势力第一梯队，其中，哪吒V占比达七成。借助该车型的畅销，哪吒汽车完成了从B端占大头到C端引领的渠道转变，2021年，哪吒汽车个人用户占比高达91%。
到2022年，哪吒汽车销量冲上15.2万辆高点，夺得新势力第一，这是哪吒汽车的巅峰时刻。
2022年，合众开始向高端转型，交付首款轿跑车型哪吒S；2023年交付四座电动跑车哪吒GT；2024年拓展增程车型哪吒L。
由于哪吒S和哪吒GT均未达到预期的销量目标，2023年，合众全系车型销量124189辆，同比下降18%，仅完成了年初目标的四成。
不过，中高端车型哪吒S与哪吒GT的销量占比从2022年的1%上升至2023年的24.6%。
这推动了合众的汽车平均售价持续增长，从2021年的7.1万元上升至2022年的8.4万元，并在2023年达到10.9万元，在2024年前4个月进一步上升至11.3万元。
销售均价上升，销量下滑，合众正处在高端转型的艰难爬坡阶段，哪吒汽车在国内新势力中的销量排名从第一掉至第八。
2023年，中国有146家新能源乘用车品牌，其中销售规模在10万辆以上的有16家，这16家销量合计占全市场的66.6%，哪吒在国内新势力品牌中排在第8位，问界、极氪、领跑、深蓝等品牌后来居上。
2024年上半年，哪吒汽车交付53770辆，同比下降14%，在新势力品牌中仍排第8名（表1）。
不过，据新财富统计，哪吒官方微信中披露的销量数据，每年均与招股书中披露的有所出入，2021年高出5400辆，2022年高出7000辆，2023年又高出3300辆，3年官微销量高出了1.6万辆（表2）。
在群雄环伺、竞争升级的当下，哪吒汽车要如何突围呢？
03
3年投入研发47.6亿元，远低于蔚小理
投入研发，专注产品力的提升，是新势力提升市场竞争力的不二法门。
2021—2023年，合众研发费用分别为7.76亿元、17.23亿元、22.63亿元，3年合计47.62亿元，占3年营收总额的16.3%。
合众研发费用逐年增加，但仍远低于蔚小理投入研发的力度。
2023年，上市新势力品牌中，蔚来、理想的研发费用均超100亿元，蔚来的研发费用占营收的比重高达24.2%，其研发人员数量也最多，达到11222人，占员工总数的34.2%。
而合众招股书里，两处对研发费用的表述有相当大的出入。在招股书第188页关于“研发与技术”的章节中，合众披露2021—2023年的研发开支分别为7.76亿元、17.23亿元、22.63亿元，合计达到47.62亿元。
但到了财务报表中，这三年的研发开支又变成了5.41亿元、9.06亿元、15.98亿元，总计30.5亿元，隔了足足17亿元。
为何同样在招股书里，出现了前后差异如此之大的表述？
即使按其2023年研发费用中较高的一个口径22.63亿元，也仅高于零跑，不足小鹏汽车的一半，其研发人员数量也是最少的（表3）。
目前，合众已自研智能整车平台山海平台、云河平台，这两大平台能够兼容支持纯电、增程，前驱、后驱、四驱，左舵、右舵，轿车、SUV等不同车型的并行研发，技术、系统和零部件跨车型通用率80%，可以优化新车型开发成本，并缩减新车研发到量产的周期（表4）。
汽车智能方面，2022年，合众推出了浩智科技平台，包括浩智超算、浩智电驱、浩智增程。2023年8月，合众推出浩智超算2.0，中央控制器算力超过1000Tops。合众与合作伙伴共同研发的大模型产品哪吒乾坤圈，已将AI大模型部署进智能座舱。
此外，其自研的NETA OS底层操作系统，可以满足核心控制软件和应用层功能软件的开发需求。
电池方面，合众开发了哪吒天工电池系统，能量密度可达191.8瓦时/千克。合众与宁德时代深度合作开发的中智整合智慧底盘，采用CTC（Cell to Chassis，将电芯直接集成到车辆底盘内部的电池技术）技术，首款搭载中智底盘的车型预计于2024年底上市。
截至2024年4月30日，合众已在境内外申请并取得专利3000多项。
这些成果，是合众不断推出新产品的基础。而持续亏损的合众，要保持研发投入力度，则依赖外部融资。
04
10轮融资228.44亿元，估值放大11倍至458.2亿元
2017年10月，合众开启A轮融资，至2024年6月完成最后一次可转债融资，6年8个月时间内，共完成10轮融资，合计获得228.44亿元资金，投资者集齐了国资股东、产业投资者和私募基金（表5）。
经过多次股权转让，西藏瑞华、合众启盛等投资者退出，截至合众提交招股书之际，其前十大股东的持股比例均高于2%（表6）。
多轮融资后，创始股东的股权被大幅稀释，方运舟及其控制的6大实体（上海哲奥、哲慧、众合、盈同、优唯、涛瀚）合计持股仅11.82%。
因此，方运舟与宜春实体、宜春鑫合、莲生、嘉兴鑫竹、嘉兴鑫松签署一致行动人协议，以此将控制股份比例提升至32.1%，增强了对合众的控制力。未来，方运舟如果解除与该5大股东的一致行动关系，将无法保持对合众的控制力。因此，合众存在控制权不稳定的风险。
江苏宜春、广西南宁、浙江桐乡、安徽凤阳四大地方国资是合众最大的投资方，合计投资94亿元，占合众总融资的41%。
宜春国资是最早投资合众的国资股东。2018年11月至2019年11月，一年时间内，宜春国资通过3个投资平台（宜春金合、宜春创园、宜春1号）分三次慷慨出资24.33亿元，参与合众B轮投资。
2020年1月，南宁国资委控股的南宁民生新能源产业投资合伙企业（有限合伙，简称“南宁基金”）出资25亿元，认购合众4.97亿元的注册资本。2024年6月，其又认购合众可转债1.2亿元。
而投资金额最高的是方运舟家乡桐乡的国资，其通过桐乡润合、桐乡发展集团、桐乡科技创业三个平台合计投资27.7亿元。
2023年9月，凤阳县新能发展股权投资基金合伙企业（有限合伙，简称“凤阳新能”，GP为合肥高新，LP为安徽滁州市凤阳县财政局全资子公司凤阳交投）出资16亿元，认购合众9907.69万股股份（持股3.59%）。
投资者中最具流量效应的，当属周鸿祎控制的三六零（601360）。2021年10月，三六零公告，拟投资29亿元参与合众D轮融资。投资完成后，三六零将成为合众持股最高的外部股东。
三六零投资后，哪吒获得了宁德时代、中车资本等产业投资者以及深创投、瑞华控股等私募的投资。
但是，合众从中低端向高端跃迁的节点，三六零停止了最后一笔资金的支付。2022年6月26日晚，三六零公告称，拟0元转让其持有的哪吒汽车近8000万元注册资本，对应哪吒汽车3.53%股权，这部分注册资本三六零还未实际出资，对应的投资额为10亿元。交易完成后，三六零持有哪吒汽车11.43%股权。
相当于，三六零只完成了B轮9亿元投资和D1轮首笔10亿元的出资，剩下的10亿元投资则未支付。外界对于三六零停止投资的猜测颇多。
此后，2023年到2024年6月，合众完成交叉轮28.37亿元融资。这轮融资后，合众估值达到了458.2亿元，较5年前的A轮38.4亿元估值，放大11倍。
截至2023年末，合众账面现金及现金等价物为28.37亿元，资产负债率86.28%。加上2024年半年的新融资22亿元，按照2023年每月平均亏损5.7亿元的速度，50亿元资金仅可支撑不足9个月时间，合众急需上市融资续命。
在排队等待IPO的过程中，海外销量增长带来的营收，正成为合众重要的流动性之源。
05
海外销量占比近四成，海外竞争力能否持续？
向海外市场发展，是中国车企提升销量的一致选择。
在东南亚新能源车市场，中国品牌尤胜一筹。2023年，东南亚地区乘用车总销量为325.31万辆，其中，日系乘用车销量为207.51万辆，市占率为63.8%；但新能源乘用车市场，则是中国品牌以8.7万辆销量居首，市占率高达70.1%。合众也是其中大赢家，2023年，仅哪咤V在东南亚的销量就达12958辆。
通过供应链本土化，新能源汽车企业可以享受当地政府在投资、关税等方面的支持，减少进口相关开支，增强供应链的稳定性和灵活性。近年，新势力纷纷在海外建厂，力推本地化生产。合众也已在海外与当地合作伙伴共建3大生产工厂（表7）。
2022年，合众在泰国开设哪吒空间，并开始交付右舵车型。2024年3月、5月，合众分别在泰国、印尼进行本地化生产，其马来西亚工厂正在建设中，预计2025年投产。其泰国和印尼工厂的年产能均为3万辆，马来西亚工厂预计产能为1.5万辆。
截至2023年末，合众在泰国的本地化率达到约69%，在印度尼西亚的本地化率达到约44%。
除了工厂，合众已在海外安排或设立约100个销售网点与售后网点。
2023年，合众实现出口17019辆，占总销量的13.7%。得益于海外销量的增长，合众海外经销收入由2022年的2.4亿元增至2023年的16.2亿元，在营收中的占比由2.1%增至12.6%。
2024年1-5月，合众出口汽车16458辆，仅次于比亚迪、特斯拉、上汽、奇瑞4家车企的新能源汽车出口量，并已接近其2023年全年的出口总量，且占其前5个月总销量43564辆的38%。
汽车出口，正成为拉动合众销量增长的新动力。
值得一提的是，在国内竞争加剧的情况下，中国车企纷纷向海外市场要增量。2024年1-5月，中国新能源汽车出口51.9万辆，同比增长13.7%。其中，新能源汽车销冠比亚迪，2024年前5个月出口新能源汽车17.6万辆，占总出口量的34%，亦是出口销冠。
国内市场的竞争正在蔓延至海外市场。小鹏汽车从2020年开始向欧洲市场交付G3、P7，已在荷兰、瑞典、挪威开设交付中心，2024年2月宣布与阿联酋经销商集团Ali&Sons、埃及RAYA集团、阿塞拜疆SR集团、约旦T Gargour&Fils集团、黎巴嫩Gargour Asia SAL集团等合作，进入五国市场；蔚来的豪华电动SUV EL8已登陆挪威、德国、荷兰、丹麦市场，零跑汽车则与Stellantis N.V．集团达成合作，以轻资产方式拓展海外市场。
这样的发展态势下，合众在海外的竞争优势能否保持呢？
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