摘 要
随着地方债务化解工作的深入推进，城投转型也进入加速阶段。城投市场化转型不仅对企业自身长远发展有着重大影响，也关乎地方产业转型升级和新质生产力培育，同时对防范化解金融风险也具有重要意义。经过近10年的探索，城投整合与转型方向已逐步明确，但仍存在较多困难和挑战，需要充分利用政策机遇，强化支持引导，以高质量城投转型促进地方经济高质量发展。
关键词
债务化解城投转型市场化经营风险防范
城投平台业务可分为公益性业务、准公益性业务和经营性业务三大类。公益性业务主要为基础设施建设、园区开发、水利工程、环境治理和土地整理等，业务回款方为政府或政府委派机构。准公益性业务包括棚户区改造、保障房、水电供应、污水处理及交通运营等，与纯公益性业务相比，准公益性业务具有一定现金流，但由于政府指导定价等原因难以盈利或仅能实现微利，需要依赖政府补贴。经营性业务即城投平台依托自身优势开展的市场化业务，目前主要涉及贸易、商业地产、文旅、金融业务等，业务多结合区域资源禀赋在本地开展。所谓的城投转型，即剥离政府融资职能，提高经营性业务比重，提升准公益性业务盈利能力，降低对公益性业务的依赖。
城投转型的背景
作为地方政府投融资平台及城建主体，城投企业在我国完善基础设施、推进城市化过程中发挥了不可替代的重要作用。随着地方基建日益完善及债务压力上升，城投转型也成为地方经济可持续发展、实现中国式现代化进程中的重要课题。
（一）地方债务化解
2008年全球金融危机爆发后，我国地方政府通过举债方式实施了大规模基础设施投资。随着城市化加速、经济对外开放程度提高、政府招商引资规模扩大，地方政府深度参与地方建设与经济活动，地方政府债务持续扩张。其压力的变化受基本面周期轮动、政策松紧演变和融资环境周期转换的影响，呈现一定的周期特点，因此我国对于地方债务风险的化解工作也有一定的周期性。
自2014年《中华人民共和国预算法》实施以来，我国地方政府先后经历了三轮系统性的债务化解工作：2015年以地方政府债置换非债券形式存在的地方政府存量债务；2019年地方政府与金融机构合作开展债务置换；2023年7月中央政治局会议定调“一揽子化债方案”，通过财政政策配合金融化债打出政策组合拳。
第三轮地方债务化解工作与此前两轮相比，“化债+管债”并行的特点更加明显。2023年中央金融工作会议指出，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。为建立长效机制，地方政府债务管理应与政府投资活动关联起来，实现资本性支出和对应的政府债务统筹管理的目标。具体到城投企业管理方面，目前大多数地区平台存在数量过多、资本开支压力较大、有息债务负担沉重且过度依赖政府补助等问题，因此减少平台数量和现有平台的市场化转型是建立化债长效机制必不可少的环节。
（二）地方发展模式转变
2020年以前，我国地方经济增长依托“基建配合地产”的模式，即房地产销售的高增长带动地方卖地收入显著增长，形成地方财政收入重要来源，在此阶段基建投资主要配合房地产发展。在我国通行的城建模式中，房地产开发商仅负责实施房地产相关的建筑，配套的基础设施则由城投公司负责。由于基建开发属于资金密集型行业，因此城投企业融资需求旺盛。在现行土拍模式下，房地产公司支付的土拍资金主要归属地方政府，因而从事盈利性较低的基建业务的城投企业天然依靠政府资金维持运营。
2020年后，受疫情冲击及房企融资收紧等因素影响，房地产行业进入下行周期，地方卖地收入迅速下降，传统的房地产发展模式变得越来越难以为继，能够带来税收的产业对地方经济发展更为重要。伴随地方经济增长和财税收入来源的重心转变，“基建配合地产”逐步过渡至“基建配合产业”，城投平台的业务转向围绕地方产业规划展开。城投转型的目标在于提升自身项目的盈利性，降低政府的财务负担，同时以自身产业转型带动地方优势产业发展，契合地方经济高质量发展的内在要求。
城投转型的目的和意义
从中短期来看，城投转型主要解决企业融资问题，提升造血能力。从长期来看，成功的城投市场化转型对经济社会发展具有重要意义。
（一）转型的目的
2023年四季度以来，城投债发行审核政策有所收紧，发行用途仅限借新还旧，新增融资受到限制。受此影响，城投债出现供给缩量，市场演绎城投“资产荒”行情。按照万得（Wind）城投口径统计，2023年10月至2024年6月银行间及交易所城投债净融资额为-3243.06亿元，类似的净偿还体量在前两轮化债中均未出现。受融资约束影响，市场化转型不仅是城投平台的中长期愿景，更成为突破融资限制的当下诉求。
实现城投业务的市场化转型，增加经营性业务收入和现金流入，降低乃至脱离对政府的依赖，是城投转型的主要目标。
（二）转型的意义
一是促进地方债务化解，守住不发生系统性风险的底线。近年来，地方政府财政收支矛盾进一步加剧，地方财政处于紧平衡状态。受综合财力弱化影响，地方债务率持续上升，地方政府对城投平台的支持力度有所减弱。由于我国金融机构对城投平台保有较大的融资敞口，因此守住地方债务风险的底线与守住金融风险的底线密切相关。
二是推动金融资源的合理配置，加大对实体经济的支持力度。新一轮化债工作以来，和城投债市场的萎缩相比，产业债1市场进入扩张状态。2023年10月至2024年6月，产业债累计净融资1.05万亿元，扭转了此前持续疲弱的融资态势，和城投债形成此消彼长的特点。一方面是因为城投债融资对于产业债融资挤出效应的消退，另一方面是因为地方政府积极推动存量城投平台转型为产业主体，并通过债券市场实现新增融资。
三是维护地方信用环境，推动产业升级发展。一方面，城投转型实现与政府的信用切割有利于维护地方政府信用，保障地区再融资环境的稳定。另一方面，从长远来看，通过城投转型带动地方优势产业发展、推进产业集群升级，有利于地方因地制宜培育和发展新质生产力，更好推动经济高质量发展。
城投转型的实践和存在的挑战
（一）转型路径
城投主要转型方向包括金融投资平台（通过参股、基金等模式投资实体产业）、国有资本运营平台（持股地方优势产业股权）、城市公用事业综合运营商（垄断当地公用事业经营权）、建筑施工（以市场化模式开展全国范围的建工业务）、房地产（商品房及商业地产开发）及贸易（转型门槛低但毛利率也较低）等。根据近年来实践经验来看，城投转型多以地方发展战略和产业资源禀赋为导向，在资本运营、产业运营方面实现资产整合与提质增效。地区核心大型平台剥离城投业务和相关资产存在较大难度，相比之下“小而美”园区城投在园区基建配套完善后往往可以通过物业管理、厂房租赁、酒店运营或公用事业经营实现较为稳定的现金流入。
（二）实践案例
1． 主动转型：以H建投为例
H建投是中部地区H市国资委全资持有的城投平台，2006年成立至2014年间，H建投充分发挥了传统融资平台职能，累计融资规模超千亿元，为当地提供50%以上的城市建设资金。2014年首轮化债工作启动后，H建投明确提出转型目标：一是以市场化方式参与城市基础设施建设，继续为政府提供服务；二是通过实施专业化的国资运营管理，充分发挥在国有资本投资及运营方面的作用。为配合H市战略部署，H建投以股权投资的方式参与京东方项目，推动TFT-LCD液晶面板生产线在H市落地，此后累计参与各项投资超过3000亿元。H建投聚焦产业项目和产业集聚投资，推动集成电路、新型显示、新能源汽车、应急安全和现代化农业等新兴产业项目成功落户H市。2019年后，H建投将发展重点落在城市建设、城市运营保障和战略性新兴产业投资三大板块，承接政府交办的任务和自主进行市场布局同步推进。经过近10年的市场化转型，H建投经营性业务收入提升至70%左右，2022年集成电路板毛利润贡献超过50%，除轨道交通和公用事业板块依赖政府补贴外，其余实业板块均实现市场化运营，在提升自身“造血能力”的同时推动H市先进制造业布局形成引领优势。与此同时，H建投面临的经营性风险也呈上升趋势，近年来集成电路板块受市场影响毛利率有所下降，2022—2023年H建投合并利润表均为亏损状态。由于H建投资产规模较大，多元化综合实力较强，尽管近两年因行业周期原因利润表现不佳，但债券市场认可度依然较高。
整体来看，H建投是以自身转型推动地方高质量发展的典型城投企业，属于大型城投转型的典范。其成功转型主要得益于以下两点因素：
一是转型战略目标明确。早在城投行业尚处于快速增长期的2014年，H建投就率先明确实施专业化的国有资本投资及运营战略，占据了市场化转型的先发优势。同时根据经济社会发展趋势与地方转型战略，H建投于2019年将战略新兴产业投资作为三大业务板块之一，在稳固政府业务基本盘的同时稳步推进自主投资业务。
二是H市政府的正确支持引导。2015年，H市政府对辖区内城投平台进行重整，组建三大国资投融资平台，H建投专门负责新能源汽车等高端制造业投资，与主责主业无关的业务逐步剥离至其他城投企业。同时，H市政府出台或修订投资、融资、担保、产权交易、损失核销等40余项制度，规范市属企业经营行为，引导城投平台提升专业化运营水平。
2．被动转型：以S公用为例
相较于H建投的主动转型，东北地区的S公用则因无力偿还债务进行破产重组，开启了被动转型。S公用原为S市国资委下属二级城投平台，负责当地公用事业工程建设与运营，于2020年被法院受理破产重组，根据破产法，法院受理后所有债务即刻到期清偿。受此影响，S公用公开市场存续债券由担保公司代偿，其余债务进行重组清算。破产重组历时一年半，2022年法院批准重组方案，宣告重组完成。S公用引入央企旗下子公司H电力、当地资产管理公司作为战略投资者，重组为新公司S能源集团，S能源无实控人，最大持股方为H电力，其他持股人包括当地资管公司及银行等。S能源承接了S公用剩余未偿债务，重组期间采取了展期、债转股等方式缓释风险。S公用重组为S能源后，实现了市场化经营，与政府关系进行了切割，但S市政府也丧失了对企业的控制权。
相较主动转型的平台，S公用的转型属于债务危机下的资产重整，具有以下几点特征：
一是通过混合所有制改革解决债务问题。城投企业持有较多地方公益性资产，同时公用事业具有垄断经营的特征，一般而言地方政府在推动城投转型的过程中维持对企业的控股权。S公用混改后退出S市国资体系，主要由于S市财政无力承担其存量债务，引入战略投资者解决S公用历史债务过重的问题。
二是快速重组有效避免了国有企业违约的声誉风险。尽管S公用重组存在国有资产流失的争议，但从近年来的风险事件看，地方国企实质性违约将对当地信用市场造成巨大冲击。S市政府果断推动S公用进行混改转型，对企业债务进行重组，有效平息了市场舆情，对区域再融资环境的冲击较小。
（三）挑战
经过近10年的转型探索，目前纯融资平台型的城投公司已不多见，北京、上海、广东等地区已有较多的市场化独立经营的成功转型城投企业，但多数地区平台仍处于半市场半城投阶段。化债推进过程中，虽然城投企业获得了推动转型的政策机遇，但也存在着现实挑战。
一是城投业务形成的历史包袱较重，拖累企业资产质量。与同行业市场化经营主体相比，城投企业普遍存在资产盈利性、流动性较差的问题，主要由于前期城建类业务形成的政府回款周期较长，存货及应收类款项在总资产中占比较高，对现金形成大量占用。
二是半市场半城投导致战略定位不明确，不利于聚焦主责主业。部分城投在市场化转型后仍保有较大体量的公益性业务或融资职能，城投企业需将部分人力、财务资源分配到城投业务板块，存在战略定位和发展方向不明确的问题，不利于企业聚焦主业提升核心竞争能力。
三是转型赛道拥挤，存在转型失败的风险。城投市场化转型后经营风险相应上升，且企业市场竞争力的提升也是一个长期的过程。城投企业数量较多，但转型方向大体类似，导致同质化竞争现象明显。当前建工及房地产行业处于下行周期，国资运营及公用事业经营市场容量有限，此外转型后与政府关系的切割也可能导致金融机构对城投企业的风险与价格进行重估，不排除部分弱资质城投企业融资渠道收紧、融资成本上升的风险。
相关建议
城投转型是一个长期的过程，从业务单一的融资平台发展为具有市场竞争力的地方国企，离不开地方政府的引导扶持和企业本身的持续改革。关于推进下阶段的城投转型，主要有以下几点建议。
一是厘清政企边界，适当减少平台数量。城投企业逐步减少乃至剥离融资平台职能后，现有平台进行重整合并有利于集中资源、统筹管理。同时，对已剥离融资职能的平台企业，应尽快切割或盘活城投业务形成的低流动性资产，提升资产负债质量，实现企业的轻装上阵。
二是明确战略定位，提升市场竞争力。降低城投业务依赖后，城投企业必须明确战略定位，选择自身和所在地区的优势行业与赛道，培育自身核心竞争力。在此过程中，地方政府可适当给予政策支持与引导，帮助企业制定长期发展规划，推动融资平台的转型契合地区发展战略，实现城投企业与地方经济发展的双赢。
三是完善公司治理，提高生产效率。由于过往城投企业主要专注于融资职能，业务多通过并表子公司开展，相比市场化企业，较多城投平台存在集团本部公司治理不完善、生产运营效率偏低、专业人才储备不足等问题。市场化转型后，城投企业需建立健全公司治理体制机制，注重人才赋能，提升公司经营效率和市场竞争力，建立健康发展的长效机制。（文章不代表作者所在机构观点）
注：1． 本文的城投债、产业债均采取Wind统计口径。
参考文献
[1]程昊，阎晚晴． 地方融资平台转型与发展探讨[J]． 清华金融评论，2022（8）． DOI：10.19409/j.cnki.thf-review.2022.08.022．
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[3]张明，孔大鹏． 中国地方政府债务：特征事实、潜在风险与化解策略[J]． 辽宁大学学报（哲学社会科学版），2021，49（4）． DOI：10.16197/j.cnki.lnupse.2021.04.002．
◇ 本文原载《债券》2024年9月刊
◇ 作者：工银理财信用审批部张腾
◇ 编辑：张欣鹿宁宁