在大多数发达市场禁止进口俄罗斯煤炭两年后，我们认为全球煤炭贸易市场正准备从我们的3R主题（Reroute重新路线、Rebalance重新平衡和Revival复兴）转向“滑落”，这是一个全球贸易量和价格逐渐下降的路径，可能从2025年开始，由全球进口需求减少和持续的脱碳努力推动。
进入2025年，我们预计全球煤炭平衡将逐季软化，由进口需求减少和供应扩大推动。具体来说，我们预计发达市场需求疲软将抵消南亚和东南亚（S&SE Asian）需求增长，保持除中国外的全球需求大致持平。
在中国大陆，尽管煤炭消费可能会继续增长，但我们预计创纪录的煤炭库存和国内产量增长将最终推动中国的煤炭进口需求逐季下降。诚然，受国内煤炭政策影响的中国煤炭进口仍然是这一下降路径的主要风险，并可能会给滑落增加波动。随着全球出口能力继续扩大，我们预计大量的备用产能和跨盆地煤炭流动将限制价格上行风险。
在拥有高备用出口产能的情况下，我们的基本情景是中国从2025年开始进口量下降，除中国外全球贸易煤炭平衡大致持平，我们维持对Newcastle/API2价格下降路径的看法，从2025年的每吨125/105美元下降到2027年的每吨105/86美元。
一、向新均衡靠拢：从3Rs过渡到滑落
去年，我们在2021年开始的欧洲能源危机和2022年欧盟及日本禁止进口俄罗斯煤炭之后，提出了全球煤炭市场的3Rs（Reroute重新路线、Rebalance重新平衡和Revival复兴）主题。
到2022年底，俄罗斯对欧盟的煤炭流动降至零，欧盟在2023年初成功地从其他供应商那里重新获取了煤炭进口，而俄罗斯出口恢复到禁令前水平变得越来越困难，因为存在物流困难和有限的需求。
因此，我们认为3Rs时期即将结束，因为1）除了俄罗斯之外的摇摆供应国已经因为他们从大西洋盆地到太平洋盆地的重新路线而放松了，因为全球煤炭市场已经大体重新平衡且变得更为疲软；2）在能源价格飙升和天然气短缺期间短暂上升的煤炭消费已经逆转；以及3）发达市场国家的煤炭消费已经回到了煤炭淘汰的长期路径。
我们认为全球贸易煤炭市场将在未来几年内汇聚到新的均衡状态——“滑落”，这是一个贸易量和价格逐渐下降的路径，很可能从2025年开始，因为：
从需求方面来看：
1）虽然中国大陆的煤炭消费量在未来几年可能会继续上升，但我们预计其可再生能源的持续增长和国内煤炭产量的增加将导致煤炭进口量减少，尤其是考虑到已经因为更长时间的推高而处于较高水平的库存。与此观点一致，我们对2025年的基础情景预测是，中国的煤炭进口量将比去年同期减少60百万吨，这将导致全球进口需求下降，而2025年世界其他地区的进口需求则保持大致持平。我们强调，鉴于中国政府煤炭政策的高度灵活性，中国进口的量和时间线仍然存在很高的不确定性。
2）发达经济体重新聚焦于他们的长期脱碳目标，能源价格更低，对能源短缺的担忧也减少了。因此，我们预计发达市场国家的煤炭需求将继续下降，直到2030年代完全淘汰煤炭，尽管由于LNG延迟导致天然气价格上涨，这一过程可能会放缓。
3）在印度和越南的带领下，我们预计南亚和东南亚将是全球进口需求中唯一的增长因素，抵消了发达经济体大部分的需求损失。
从供应方面来看：
我们预计全球出口能力将继续扩大，目前已经有相当大的备用产能，并且这一产能还在进一步增长。
鉴于高备用出口产能，我们对中国从2025年开始进口量下降的基本情景，以及除中国外全球贸易煤炭平衡大致持平，我们维持对全球贸易煤炭市场价格下降路径的看法。即使在最近由于中国库存目标高于预期以及中国煤炭进口的意外上行，我们对价格进行了5美元/吨的上调，我们预计纽卡斯尔/API2价格将从2025年的每吨125/105美元下降到2027年的每吨105/86美元。
此外，我们认为煤炭远期曲线的后端并没有受到我们预期将更疲软的长期煤炭基本面或我们预期从2027年开始的全球天然气过剩的影响，而是由短期内更高的天然气价格和冬季风险所支撑。
二、中国进口的温和着陆为滑落增加了波动
自2023年第四季度以来，中国大陆的热煤进口量持续超出我们和市场的预期，这一趋势是由中央政府的能源安全推动和短暂的生产疲软所驱动的，阻止了全球煤炭价格在2024年开始下滑。我们认为，尽管由于创纪录的存储水平，增长速度将慢于近年来，但中国仍有政策激励和库存能力进一步增加煤炭储备，这将导致煤炭库存更高且持续时间更长，并使煤炭进口实现更温和的着陆。
我们预计中国库存积累将在未来几年开始减少，以2025年作为我们基础情景的第一年，鉴于创纪录的高库存和国内平衡的软化，即使我们显著上调了对中国2025年热煤进口的预测至3.4亿吨。尽管比2021-2022年的创纪录速度慢，我们保守地假设中国的煤炭产量将增长9000万吨，同时将增加1亿吨/年的生产能力，而我们估计在过去三年中至少增加了2亿吨/年的生产能力可以投入运营。
与此同时，在需求方面，尽管我们预计中国热煤消费量在未来几年将继续增长，但我们预计其增长速度将在未来几年放缓至低于3%，与过去五年平均5%的增长率相比，这是由于可再生能源的建设、房地产市场的疲软以及中国2030年碳排放达峰目标所驱动的。
虽然我们预计中国进口对全球煤炭价格的支撑将逐季减弱，但其煤炭进口的着陆比我们最初预期的更为温和，因此我们将2025年纽卡斯尔/ API2价格预测上调了5美元/吨，至125/105美元/吨。鉴于中国政策的高度不确定性，未来几年很可能会出现更多的波动。如果煤炭消费增长低于预期，以及可再生能源发电和煤炭产量增长强于预期，可能会对煤炭进口和价格施加下行压力。而另一方面，如果中国选择加速库存积累的步伐，以达到与其他主要经济体相当的能源库存覆盖天数水平，那么2025年及以后年份的中国煤炭进口可能会被推至甚至超过创纪录的2024年水平，这是由于政策风险所致。
三、来自美国政策潜在变化的煤炭价格下跌风险有限
我们预计美国政策的潜在变化将在未来四年内影响市场，但对全球煤炭市场的影响有限且偏向看跌。
1）美国关税政策及中国可能的反制措施：鉴于中国对关税的低弹性以及以消费为重点的刺激计划，我们预计任何此类措施对中国煤炭消费的影响将是有限的。因为在中国，大约三分之二的煤炭用于发电，其余的大部分与房地产市场和供暖有关。
2）乌克兰和发达市场对俄罗斯煤炭的禁令：在冲突不那么激烈的情境下，我们预计影响将很小，对我们基础情景中的高等级煤炭溢价有适度的看跌风险。具体来说，即使乌克兰战争结束，我们预计发达经济体不会很快取消对俄罗斯煤炭的禁令，因为在实施禁令后成功地重新配置了煤炭进口，并且与煤炭淘汰议程一致的总体煤炭需求在减少。因此，我们预计俄罗斯煤炭出口不会恢复到禁令前或甚至高于大流行前的高水平，而是将大体保持平稳，潜在的上行空间受限于3000万吨，这是俄罗斯在2024年因国内物流困难而损失的数量。
3）美国国内煤炭政策：我们认为新政府的任何政策变化都不太可能逆转未来四年美国热煤消费、生产和出口的总体下降趋势。具体来说，在供应方面，尽管当选总统在其第一个任期内试图推广“美丽、清洁的煤炭”，但由于燃煤电厂的大量退役，美国的热煤产量从2016年到2020年减少了28%。展望未来，根据美国能源信息署（EIA）的数据，计划到2030年将有超过20%（39GW）的燃煤发电能力退役，这一水平在美国环保局对化石燃料电厂实施更严格的碳标准裁决以及美国大选期间基本保持不变。
四、发达经济体中缓慢但稳定的煤炭淘汰
2024年欧洲的煤炭进口需求创历史新低，比2023年低30%，比2022年至今低51%。在过去两个月中，美洲的液化天然气（LNG）延误和欧洲比平均水平更冷的冬季开始，使得欧洲TTF天然气溢价超过了煤炭（见图10）。我们预计，由于我们对2025年TTF预测上调至40欧元/兆瓦时，欧洲天然气价格将在整个明年保持在煤炭发电成本之上，从而相应地削弱了欧洲由价格驱动的煤转气转换。但我们仍然预计，由于该地区持续的可再生能源建设以及煤炭发电退役，该地区的煤炭消费量将呈下降趋势，尽管下降速度可能比近期慢，与其亚洲同行类似。
在亚洲，日本和韩国在2024年继续淘汰煤炭发电，并显著减少了煤炭进口，鉴于可再生能源和核能的强劲增长，我们预计这一趋势将继续。然而，在台湾，政府计划在2025年5月关闭剩余的核反应堆，以实现“2025非核家园”的议程，这使我们预计该经济体在2025年将进口类似数量的煤炭。
五、南亚和东南亚作为剩余的增长因素
南亚和东南亚有望成为2024年除中国以外唯一一个煤炭进口需求增长的地区，这一增长是由该地区高于全球平均水平的经济增长以及对煤炭发电和工业生产的高依赖所驱动的，而目前发展经济的激励仍然超过了脱碳的关切。我们预计，鉴于我们的经济学家继续预测该地区将保持类似的增长率，尤其是在印度和越南，GDP增长率保持在6%以上，该地区将成为2025年全球贸易煤炭市场唯一的增长因素。
话虽如此，我们继续预计印度的进口需求增长将低于其煤炭消费增长，这是由于其推动能源安全的增产努力。具体来说，印度热煤产量在2023年同比增长了13%。虽然我们认为产量增长将从这里开始放缓，但我们预计它将限制印度进口需求的增长。此外，政府没有续签2025年进口煤炭与国内煤炭混合使用的指令，这一指令一直在支持进口。
六、备用供应能力Spare Supply Capacity和跨盆地流动限制上行风险
注：在煤炭行业中，"Spare Supply Capacity"指的是备用供应能力，这是指煤炭生产国或企业在当前生产水平之外，额外拥有的、可以迅速启动以增加供应的煤炭产能。这种产能通常在市场需求突然增加、供应紧张或出现紧急情况时被启用，以确保煤炭供应的稳定性和可靠性。备用供应能力的存在可以帮助平衡市场供需关系，对冲价格波动风险，并提高煤炭供应的灵活性。简而言之，备用供应能力是指在正常运营产能之外，随时可以调用的额外煤炭生产能力。
我们估计，到目前为止，印尼已经积累了至少1.12亿吨/年的备用产能（我们预计到2025年将略有增长），相当于全球年贸易总量的10%。随着其他主要煤炭出口国也增加了备用产能，我们预计全球煤炭市场将保持良好供应，并预计煤炭价格的上行风险将受到限制。
与此同时，我们预计大西洋供应商将继续将出口转向亚洲，进一步软化亚洲市场的平衡。具体来说，我们预计2025年将是大西洋供应（哥伦比亚、美国和加拿大）首次超过大西洋需求的一年，这一转变是由欧盟需求进一步下降所驱动的。这种转向亚洲的转移，加上来自摆动供应商（南非和俄罗斯略有增加）对亚洲地区的供应增加，我们认为将对纽卡斯尔价格和纽卡斯尔- API2价差产生压力。
七、更多的波动风险
总的来说，我们认为2025年全球煤炭价格的风险是平衡的。虽然中国的煤炭进口可能双向波动，全球出口能力仍在扩张且有很高的备用产能，全球可再生能源的增长速度可能快于预期，从而对煤炭需求造成压力，但我们注意到在预期的下行路径中，也存在一些看涨的煤炭价格风险。
1）淘汰延迟。由于天然气价格更高可能导致电价上涨，以及可再生能源比例增加导致的绿色波动，可能会延迟煤炭淘汰进程，减缓发达经济体煤炭消费量的减少。
2）印尼出口配额收紧/出口禁令。鉴于该国高备用产能和国内平衡疲软，我们认为这种右尾风险较低。在过去两年中，印尼生产商通过向国内市场供应比要求更多的煤炭来履行其国内市场义务，并未受到出口配额的限制。即使在出口禁令的极端情况下，我们预计禁令将是短暂的，全球煤炭流动将被延迟但不会显著扰乱，正如我们在2022年1月印尼出口禁令期间观察到的那样，而亚洲的库存水平目前要高得多。
3）俄罗斯物流限制。据媒体报道，俄罗斯铁路（RZD）继续面临“严峻形势”，原因是预算紧张、维护不足、劳动力短缺、机车和货运车厢问题。因此，RZD将于2024年12月1日起将铁路关税提高13.8%，我们预计这将进一步增加国内运输成本，对俄罗斯出口量的恢复造成压力。展望未来，我们预计物流困难将使其出口在未来几年保持平稳，因为计划于2025年开通的太平洋铁路主要运输冶金煤，而东方多边形的第三阶段将在2030年前不会开始运营。
4）天气模式和拉尼娜现象。我们继续关注即将到来的冬季和夏季的天气风险。在供应方面，强降雨和风暴可能会干扰印尼、澳大利亚和其他主要供应商的煤炭开采和运输。不寻常的天气模式，如过去两个月哥伦比亚的干旱，减少了水力发电并增加了对煤炭发电的需求，也可能使更多煤炭留在国内。
5）我们还注意到中国和印度国内煤炭供应增长放缓的风险、美国和加拿大的劳工罢工、哥伦比亚的铁路封锁和反化石燃料政策议程，以及地缘政治事件的风险。
（转自：煤炭视界）